三季度美债供应量确实大幅增加，接近7000亿美元，是二季度的3倍。但供给冲击一般会通过推升期限利差来体现债务风险，目前并未出现类似特征。图：视觉中国

　　2026年三季度以来10年期美国国债收益率加速攀升，是什么原因所致？

　　部分市场观点将其归因于对美国财政可持续性担忧引发的主权信用风险上升。三季度美债供应量确实大幅增加，接近7000亿美元，是二季度的3倍。但供给冲击一般会通过推升期限利差来体现债务风险，目前并未出现类似特征。三季度10年期与2年期美债利差整体维持在30个基点（BP）左右，处于年内低位，并未显著扩大。

　　日债收益率上行带来的外溢效应也是常见的解释。上半年，日债收益率从2%上行至2.6%，10年期美日国债利差从210BP降至160BP。但三季度以来，日债收益率上行放缓，美日利差重新走扩至200BP以上。因此，三季度以来美债收益率的上行更多是美国自身的问题在推动。

　　表面上看，美债收益率飙升的直接驱动是美联储从“鸽派”转向“鹰派”，新一轮加息周期重启的预期显著升温。从经济数据看，传统指标不太支持当前美联储“鹰派”预期。但美联储新任主席沃什的政策理念更看重货币供应量增加对通胀的传导。疫情后美国广义货币经历两轮明显上行，第一轮由量化宽松和财政主导，第二轮由以人工智能（AI）为代表的私人部门信用扩张推动。从美国五大云服务商的资本支出预估看，未来三年AI相关融资规模每年将维持在1万亿美元以上。这意味着只要AI投资需求不回落，货币增速就难以明显下行。因此，当前的经济数据虽并不强劲，但沃什仍表现出明显的“鹰派”倾向。

　　三季度美国国债供给放量与AI融资需求形成共振，加速长端利率提升。对比此前投资对美国经济拉动比较明显的阶段，当前对资金的需求强度远大于前两轮投资周期。当前AI相关投资约占GDP的5%，已超互联网时期，接近地产周期峰值。但2000年前后财政处于盈余状态，对私人部门融资几无挤出效应；房地产融资旺盛时，财政赤字占GDP的比例维持在3%左右；而当前赤字率在5%以上。同样是大型投资周期，前两轮有财政盈余或低赤字作缓冲，本轮则是财政与AI同时争夺资金，融资矛盾因此被显著放大。

　　类似的故事十多年前已在中国上演，当时中国投资需求的主角是房地产。

　　2013年中国CPI稳定在2%—3%之间，但10年期中债收益率飙升至4.7%。收益率真正的驱动来自地产的融资需求。2011年开始，住宅销售面积见顶回落，新开工面积却维持在一年14亿平方米的高位，销售与开工的裂口扩大导致开发商资金链紧绷，只能转向高利率的非标融资，最终拉动中债收益率中枢显著抬升。央行虽未加息，但通过公开市场调控维持资金紧平衡。

　　2014年中债熊牛切换的驱动因素，也正是地产融资需求回落。融资需求下降的内因在于地产自身：2014年上半年房价开始下跌，销售面积持续回落，开发商自由现金流恶化，只能压缩投资。外因在于金融监管：央行封堵同业渠道承接非标的路径，切断了地产最依赖的高息资金来源。二者叠加，长端利率向下，债市由此转入牛市。

　　同样的框架，也适用于当下的美债，只是主角从地产换成了AI。美国AI的投资需求是否会回落？笔者认为概率较大。从内因看，核心信号是下游Token价格。6月以来Token价格持续回落并跌破年初水平，意味着下游收入高增长阶段已经过去。压力随之向中上游传导，中游算力租赁价格转跌，上游内存芯片价格涨势放缓。AI资本开支的回报预期开始下降，科技巨头融资需求的内生动能随之衰竭。

　　从外因看，在于中期选举带来的政治压力。如果民主党掌控国会，政策可能加强对AI融资的约束，甚至限制AI数据中心扩张。此外，公众层面，盖洛普民调显示过去两年反对AI建设的声音持续增加；安全层面，对AI安全隐患的担忧上升，要求放缓发展和加强监管的声音增多。这些因素会进一步抑制AI的融资环境。

　　综上所述，当前影响美债收益率的核心变量是AI投资周期。一旦AI融资开始趋弱，本轮长达六年的利率上行周期也将随之终结。

　　本文选自即将于09月28日出版的《财新周刊》，原标题《2026美债，复刻2013中债时刻？》