为了避免主权债务危机重演，全球主要国家需严肃财政纪律，盘活债务存量，控制债务增量。图：视觉中国

　　今年以来，发达国家10年国债收益率大幅上行，同时全球债务总规模和部分国家的赤字率创新高，引发了对全球主权债务风险的关注。而国债收益率上行反映的是衰退预期带来的债券违约风险还是经济过热导致的泡沫风险，对资产价格而言差别很大。

　　截至9月25日，G7国家10年国债收益率（包括美国、日本、德国、英国、法国、意大利和加拿大，下文均按此顺序）分别为5.17%、3.08%、3.58%、5.29%、4.728%、4.548%和3.97%（注：加拿大国债收益率以基准债券收益率指标代替；英国数据截至9月23日），较年初分别上升98BP、100.1BP、71BP、77.4BP、106BP、94.4BP和50BP，日本和法国10年期国债收益率上行幅度超过100基点，美国和意大利涨幅均超过90基点；G7国家30年国债收益率分别为5.49%、4.16%、3.88%、5.85%、5.296%、5.117%和4.27%，较年初分别上行63BP、75.1BP、38BP、57.4BP、70BP、58BP和35BP，上行幅度最大的同样是日本和法国（超过70基点），美国、意大利和英国30年国债收益率升幅在60BP左右；美国、日本、德国、英国、法国和加拿大2年期国债收益率分别为4.81%、1.94%、3.29%、4.84%、3.618%和3.39%，较年初分别上行134BP、77.1BP、117BP、113.9BP、134.7BP和50BP，上升幅度较大的是美国和法国（超过130基点），其次是德国和英国（超过110基点）。

　　从以上数据不难发现：法国和美国长端和短端国债收益率均承压；日本长端和超长端国债承压但短端国债压力相对较轻，这或与日本债务规模庞大但短端利率绝对水平较低有关。总体上G7国家年初以来长短端国债收益率均有不同程度上行，但短期国债收益率上行幅度普遍高于长端，显示短债压力高于长债。原因在于：

　　首先，今年美国与委内瑞拉以及美伊之间的地缘政治冲突，导致国际原油价格大幅上涨，主要国家央行被动进入加息通道，短端国债收益率随基准利率上行；

　　其次，特朗普第二任期推出的对等关税和能源危机使得主要国家央行的降息周期中断，而全球主要国家的实际利率仍然处于较高水平；

　　再次，主要国家债务逐年上升，疫情之后的增长未能完全消化疫情时期留下的巨额财政赤字，高债务和扩张的财政赤字要求更高的期限溢价，推升了长端国债收益率。

　　最后，主要国家AI相关的投资处于较热状态，叠加悬而未决的中东地缘冲突，提高了长端债券收益率的通胀补偿和不确定性溢价。而发达国家私人部门投资扩张，使得经济出现繁荣和局部过热，部分国家股指年初以来表现显著好于债市。

　　截至9月25日，年初以来美国10年期国债收益率上行98BP，而同期美股道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数涨幅分别为7.12%、12.9%和16.5%，同期东京日经225指数上涨28.04%、加拿大S&P/TSX综合指数和意大利指数上升12.29%和13.29%，伦敦富时100指数上涨7.48%，均高于同期MSCI欧洲指数涨幅（7.47%）；而这期间德国DAX全收益指数（欧元计价）和巴黎CAC40指数分别变动3.54%和-1.43%，低于同期MSCI欧洲指数涨幅，表明德国和法国股市表现欠佳，特别是法国，年内出现股债双杀的局面。

　　总体上，G7多数国家面对的是经济过热和高通胀风险，使得这些国家国债收益率特别是长端和超长端国债收益率大幅上行，同时股票市场表现优良，股强债弱意味着经济基本面较好；而法国面对的情况略有不同，股债双杀意味着该国的主权债务风险可能来自财政困难和经济衰退风险。

　　根据BIS数据，全球37个主要国家或地区央行政策利率显示，2026年初以来已有15家央行加息，具体如下：哥伦比亚（加息275BP）、印度尼西亚（加息100BP）、澳大利亚（加息75BP）、冰岛（加息75BP）、欧洲央行（加息50BP）、新西兰（加息50BP）、韩国（加息50BP）、日本（加息50基点）、丹麦（加息50BP）、菲律宾（加息50BP）、美联储（加息25BP）、捷克（加息25BP）、南非（加息25BP）、挪威（加息25BP）、北马其顿（加息25BP）。

　　在新一轮能源危机冲击下，去年的降息叙事已切换为加息。同时，部分国家央行加息次数已经不止一次，也可能不是年内最后一次。

　　此外，年初以来降息的央行主要有：俄罗斯（降息200BP）、巴西（降息125BP）、土耳其（降息100BP）、以色列（降息75BP）、波兰（降息25BP），这些国家多为高利率国家，且受国际油价的冲击相对较小。

全球主权债务和宏观杠杆率：存量和增量的矛盾

　　主权债务风险有价格的因素，表现为国债收益率上行。国债收益率可分解为政策利率（扣除通胀），和期限溢价、通胀补偿和不确定性溢价（统称为收益补偿）；也有来自规模和数量的因素，如全球主要国家主权债务绝对规模庞大且赤字率高企。

　　债务还分存量风险和增量风险：一是增量风险，如市场要求的风险和通胀等补偿收益变高，债务滚动续作和新拍卖存在不确定性（流拍）；某些国家央行还有进一步加息的风险；二是存量风险，即主要国家的政府债务和赤字率绝对值较高，而当前主要发达国家央行的政策利率仍处于高位，通胀使得降息空间收窄。

　　以美国为例，截至9月25日，美国10年期国债名义收益率为5.17%，而实际收益率为2.83%，因而10年美国国债补偿收益率部分与实际利率部分之比大约为45：55，实际利率的贡献高于收益补偿。但在6月30日以前，10年美国国债收益率补偿部分一直高于实际利率部分；特别是2020年-2022年美国基准利率较低时期，10年美国国债实际收益率处于负值状态，彼时收益补偿部分贡献持续超过100%。6月美国通胀和就业数据超预期，使得美国国债实际收益率开始上行，同时因降息预期切换到加息，不确定性溢价有所下降，于是收益补偿部分占比有所下降，实际收益率部分开始超过收益补偿，即表现为6月30日以后实际利率部分占比高于50%。

　　因此，若要发达国家长端国债收益率下行，最直接的解决方案是央行下调政策利率，或重启购买长债，再或者降低收益补偿，如畅通货币政策传导压缩期限溢价，或控制通胀预期，以及通过释放石油储备或禁止出口石油等措施降低不确定性溢价等等。归根结底，国债收益率的两大分解部分，实际利率水平取决于央行是否处于降息通道，而收益补偿部分则较大程度上取决于财政的可持续性。

　　9月23日，国际金融协会（IIF）最新报告披露，2026年上半年全球债务总规模365.5万亿美元，占GDP的比重为310%，较2021年第一季度的最高点（320.4%）下降了10个百分点，但仍高于疫情前2009年第四季度（288.96%）的水平。其中，全球政府债务110.5万亿美元，非金融企业债务105.1万亿美元，金融部门债务84.3万亿美元，家庭债务65.7万亿美元，政府债务和非金融企业部分占比最大，政府债务占比30%左右。全球债务中成熟市场国家债务254.95万亿美元，新兴市场国家110.55万亿美元，成熟市场债务总规模大约是新兴经济体的2.3倍。此外，2026年上半年全球总债务增加了10万亿美元，仅为2025年上半年全球新增债务（21万美亿元）的一半，意味着在高利率环境下，边际债务规模相对较小，且增长已有放缓。

　　政府部门杠杆率（用政府部门债务占GDP比重表示）横向和纵向比较来看，根据IIF数据，截至2026年第二季度，全球成熟市场国家政府部门平均杠杆率为107.68%，高于成熟市场国家平均水平的国家主要有：日本（189.19%）、希腊（168.01%）、意大利（140.7%）、美国（122.29%）、法国（113.55%）、比利时（107.99%）。低于成熟市场平均水平的主要有中国（103.33%）、加拿大（98.16%）、西班牙（97.69%）、巴西（97.26%）、欧元区（92.64%）、葡萄牙（92%）、奥地利（85.78%）、英国（81.37%）等。总体上，G7国家日本、意大利、美国和法国政府杠杆率均超过发达国家平均水平。而加拿大和英国政府杠杆率低于发达国家平均水平，但高于《马斯特里赫特条约》规定的60%的阈值。德国政府杠杆率仅为63.2%，远低于G7其他国家。可见从政府杠杆率绝对水平来看，发达国家中政府杠杆率最安全的是德国。

　　考虑到本轮政府债务扩张主要源于2020年的疫情，这里以2020年末的政府杠杆率为基准进行对比。截至2026年第二季度，成熟市场国家政府总杠杆率下降了16.11个百分点，表明疫情以来成熟市场国家政府总体处于杠杆去化阶段。一方面各国的经济增长消化了杠杆和债务；另一方面疫情后的高通胀抬升了杠杆率的分母，即名义GDP水平，使得政府杠杆率有所下降；此外，一些国家加强了财政纪律和约束，也使得发达国家政府总杠杆率有所下降。2020年第四季度到2026年第二季度，主要国家政府杠杆率变动情况如下：希腊（下降了77.11个百分点）、塞浦路斯（下降73个百分点）、葡萄牙（下降63.82个百分点）、英国（下降51.67个百分点）、日本（下降50.75个百分点）、西班牙（下降41.23个百分点）、比利时（下降31.12个百分点）、意大利（下降30.96个百分点）、斯洛文尼亚（下降29.98个百分点）、阿根廷（下降28个百分点）、欧元区（下降25.91个百分点）等，不难发现去杠杆幅度较大的国家主要是欧元区外围国家，特别是曾经的欧债危机中心国。其他G7国家政府杠杆率情况：法国（下降了20.5个百分点）、加拿大（下降18.19个百分点）、德国（下降17.3个百分点）、美国（下降4个百分点），可见，G7国家中，英国、日本和意大利去杠杆幅度最大，美国最小。

　　疫情以来政府加杠杆的国家主要有（幅度由高到低）：中国（上升了32.69个百分点）、泰国（上升15.69个百分点）、墨西哥（上升11个百分点）、智利（上升8.9个百分点）、南非（上升8.1个百分点）、菲律宾（上升8.67个百分点）、尼日利亚（上升8.61个百分点）等等，主要集中在新兴经济体。

　　值得一提的是，分非金融企业和金融企业的杠杆来看：2026年第二季度非金融企业杠杆率较2020年末上升的国家主要是：越南（上升15个百分点）、中国大陆（上升13.24个百分点）、肯尼亚（上升5.22个百分点）、丹麦（上升3.66个百分点）、沙特阿拉伯（上升2.85个百分点），其中丹麦、中国和越南非金融企业的杠杆率绝对值都超过了100%；非金融企业杠杆去化幅度最大的是：塞浦路斯（下降76.47个百分点）、比利时（下降36.71个百分点）、土耳其（下降30.67个百分点）。而2026年第二季度金融业杠杆率较2020年末上升的国家主要是：法国（上升19.7个百分点）、马来西亚（上升12个百分点）、沙特阿拉伯（上升8.66个百分点）、希腊（上升8.28个百分点）、爱沙尼亚（上升7.9个百分点），其中法国金融业杠杆率不仅绝对值较高，疫情以来加杠杆的幅度也最大。

　　总体上，疫情后主要国家均处于杠杆去化阶段，政府“去杠杆”幅度较大的国家主要是“欧债危机”时期债务问题较严重的国家，如希腊、葡萄牙、西班牙、比利时和意大利等国（欧猪国家），表明“欧债危机”之后，这些国家的财政纪律意识有所增强。G7主要国家政府也在进行降杠杆，但幅度有较大分化：疫情以来英国和日本政府降杠杆幅度均超过50个百分点，意大利政府杠杆下降了30多个百分点，法国、加拿大和德国政府降杠杆幅度在20个百分点左右；而美国政府杠杆率同期仅降低了4个百分点，与其他G7国家相差较大。

　　值得一提的是，疫情以来也有持续处于政府加杠杆的国家，如中国、泰国、墨西哥等。一方面这些国家仍然处于中高速增长阶段，融资需求仍大，政府支出占比仍然较高；另一方面部分国家处于通缩阶段，而通缩降低了名义GDP水平，使得政府杠杆率的分母变小，间接抬高了政府杠杆率水平，比较典型的是中国。当然，还有一些国家财政纪律松弛，或财政资金使用效率不高，或化债效果不佳甚至从没有化债的国家。当新发债券主要用于还旧债，巨大的存量债务将挤占过多的新增债券资源，导致更多的债务无法有效拉动经济增长，反而压低总需求，无法发挥增长的终极化债功能。

如何考察财政的可持续性

　　IIF最新债务监测报告显示，发达经济体过去一年政府债券的利息支出高达3.3万亿美元，已高于全球人工智能约2.6万亿美元的预期支出，高于3.1万亿美元的国防支出和2.3万亿美元的清洁能源支出，这意味着过去一年新增债务接近16%的部分需要用来偿还利息，无法投入实际有效生产；此外，随着发达国家央行的政策利率均处于较高水平，新发债券的难度也变得越来越大，成本越来越高，不断压缩债务的弹性空间。以美国和日本为例，2025年美国净利息财政支出占GDP的比重为3.2%，较2019年1.72%的水平接近增加了一倍（数据来自美国国会预算办公室）。而2025年第三季度，日本政府利息支出占GDP的比重为1.9%，最低的时候仅有1.1%（数据来自日本内阁府），债务利息支出占比一直低于美国。从杠杆去化程度和债务利息支出占比的角度，日本在G7中占有明显的优势，这主要得益于日本的长期低利率政策。

　　从市场融资利率与名义GDP增速的比较来看（r<g是债务可持续的必要条件）：截至2026年第二季度，美国、日本、英国、法国、德国、意大利、加拿大GDP增速分别为2.1%、0.9%、1.17%、0.5%、1%、1.24%和1.13%，第二季度CPI同比增速均值分别为3.8%、1.5%、2.9%、2.1%、2.6%、2.9%和2.9%，而截至2026年6月以上国家对应的政策利率分别为：3.5%-3.75%、1%、3.75%、2.25%-2.65%（法国、德国和意大利参考此利率）、2.25%，不难发现美国、日本、意大利和加拿大名义GDP增速高于市场融资利率，德国勉强满足，而法国不满足这一条件。

　　从政府债务净利息支出占比与名义GDP增速来看（注：明斯基将现金流不足以覆盖利息支出定义为危机时刻。对宏观而言，现金流可用表示流量的名义GDP增速表示）：根据美国国会预算办公室预测，全年政府债务利息支出1.04万亿美元，占GDP的比重约为3.3%，低于二季度名义GDP增速（约5.9%）；日本全年净利息支出占GDP比重约为1%-1.3%，也低于约2.4%的名义GDP增速；英国第二季度公共债务利息支出约为435亿英镑，占GDP的比重约为1.8%；德国上半年一般政府利息支出273亿欧元，占GDP比重约为1.36%，低于2.7%的名义GDP增速；法国预算草案2026年利息支出规模590亿欧元（假设上半年支出50%），占GDP的比重约为2%，低于名义GDP增速。意大利2025年一般政府利息占GDP的比重为3.9%，低于4.1%的名义GDP增速。总体上，粗略计算G7国家目前还未进入主权债务危机时刻。

哪些国家仍在坚守3%的赤字率约束

　　《马斯特里赫特条约》规定欧盟成员国需满足财政赤字率3%的要求，在实践中很多国家也将3%的赤字率作为一个理想的经验参考值。疫情时期全球政府债务多数处于扩张阶段，尽管疫情影响已经消失，但债务不会凭空消失。判断政府资产负债表是否已修复，一个重要的指标是赤字率是否下降到疫情前的水平。截至2026年6月末，美国2026年财年实现财政赤字1.367万亿美元，赤字率高达-5.63%；从日本的情况来看，2024年第四季度到2025年第三季度（2025财年），日本政府实现一般盈余2.559万亿日元，盈余率约1.75%。然而2026年6月3日，日本政府在内阁会议上批准了总额约3.11万亿日元的补充预算，其中2.5万亿日元用于应对中东局势预备费，其余用于电力、燃气、汽油等能源补贴，日本政府拟通过发行约3.11万亿日元的特别国债筹措该预算资金，因而2025年和2026年日本政府财政可能再度转为赤字。从其余G7国家情形来看，截至2026年第二季度，法国、德国和意大利财政赤字率分别为-5.22%、-3.64%和-7.84%，德国和意大利赤字率高于过去12个季度均值（分别为-2.72%和-4.37%）。而尽管当前法国赤字率略低于过去12个季度均值（-5.41%），但总体上法国赤字率绝对数字仍高，且持续时间比其他国家更长，表明法国的财政可持续性弱于德国和意大利；意大利2026年第二季度赤字率大幅上升，有季节因素加持，因为过去12个季度意大利赤字率均值（-4.37%）低于当前水平（-7.84%）。英国和加拿大2026年第二季度赤字率分别为-2.77%和-1.57%，处于相对较低水平，而德国赤字率虽然短期超过3%的赤字水平，但过去12个季度的赤字率较好地控制在了马斯特里赫特条约3%的要求以内。综上所述，从财政可持续性的角度，G7国家中，德国和日本较其他国家更胜一筹，而法国的财政可持续性弱于其他G7国家。

　　最后，为了避免主权债务危机重演，全球主要国家需严肃财政纪律，盘活债务存量，控制债务增量。但整顿财政是政党之间协商和斗争的产物，对美国、英国、法国而言整顿财政难度较大。通胀也能扩大名义产出，实现去杠杆。化债和去杠杆的终极手段是经济增长；而当经济疲软，更多的借贷无法刺激经济增长，反而压低总需求，甚至形成债务通缩螺旋时，只有让借贷成本低于名义经济增速（r<g），才能保证财政可持续，这种永续滚动保证债务可持续的典型代表是美国和日本，美国主要受制于高通胀，日本主要受制于规模庞大的债务总规模。中国选择的是政府化债之路，这客观上推升了政府部门的杠杆。当前中国居民部门杠杆总体较低，自疫情以来居民部门处于持续降杠杆状态，虽然保证了居民部门杠杆的健康，但也挤占了居民的消费空间。总体上中国非金融企业的杠杆率高于发达国家平均水平，一方面在土地财政退坡之后，地方政府财政收入来源有限，地方融资平台和地方国资的债务负担化解难度增加；另一方面人工智能和科技的繁荣使得融资需求扩大。此外中国的金融二元结构使得传统银行渠道无法获得资金支持的非金融企业，其有效金融需求被抑制，种种原因导致中国非金融企业杠杆水平在全球排名靠前。