10月和今年最后一个季度开局之际，债券市场压力进一步加剧。美国10年期和30年期国债收益率再次触及2002年以来的高位，受此影响，美股开盘前走势涨跌不一。

上个月债市压力开始加重后，一些投资者注意到，美股并没有像过去类似时期那样出现大幅下跌。但有“债券之王”之称的投资者杰弗里·冈拉克把当前股市比作一棵内部已经中空、随时可能折断的大树。

在接受罗森伯格研究公司戴维·罗森伯格采访时，冈拉克讲起了自己位于纽约州布法罗家中一棵已有100年树龄的银枫。这棵树有一根巨大的树枝突然折断，险些砸中烟囱。

他随后才知道，这棵一年前看起来状况还不错的树，其实内部已经完全空了，正“处在彻底倒塌的边缘”。

双线资本创始人、首席执行官兼首席投资官冈拉克说：“我突然意识到，我们今天的市场就处在这样的状态。”

他指出，虽然标普500指数仍接近历史高点，但参与上涨的公司越来越少，市场广度已经明显恶化。

根据市场观察的计算，标普500指数成分股中，有80%的公司股价较52周高点至少下跌10%，也就是已经进入调整区间；另有39%的公司较52周高点至少下跌20%。

冈拉克说：“标普500指数内部其实已经出现了这么多腐烂的地方，只是表面上看不出来。你必须等到树枝掉下来，才会发现整个市场内部已经空了，就像那棵树一样。”

冈拉克还担心，另一类资产的问题可能向更大的金融市场蔓延。

这位因在2007年预判美国房地产市场崩盘而闻名的投资者说：“我觉得，私募市场现在也存在完全类似的情况。”

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他解释说，市场正在形成一种越来越明显的循环投资结构。私募股权公司收购一家私募信贷业务，再收购一家保险公司，而这家保险公司随后又购买关联私募信贷公司发放的贷款。

冈拉克说，这些私募股权和私募信贷公司不断向投资者保证没有问题，而且季度财务数据往往也看不出异常。

不过，他举例说，一只私募信贷基金去年年底仍把部分资产估值标为100美元，到今年第一季度就把估值下调到77至78美元，相当于相关投资组合价值下跌了将近23%。

他说，这些基金往往持有数千笔分散化贷款，因此即使是在如此分散的投资组合中，也出现了这种幅度的资产减值，说明其中可能存在相当大的隐性损失。

冈拉克说：“我认为，所有这些事情正在逐渐让人们意识到，并不是一切都像表面上看起来那么正常。”

他还表示，美国不断膨胀的财政赤字也正在给投资者带来越来越大的压力。

冈拉克认为，美国政府面对的选择都不理想。一种办法是印钞，另一种则是重组债务，让美国国债持有人接受更长的到期期限，或者更低的利息支付。按照他的判断，这两种做法都会带来通胀压力。

目前债券收益率持续上升。伊朗战争推高能源价格，全球市场又迎来“规模极其庞大的债券发行”，AI企业也在寻求融资，为大规模技术基础设施建设支付成本。

债券发行规模不断增加，又会进一步推高美国政府的利息支出。冈拉克认为，政府最终可能只能通过印钞，或者设法压低长期债券收益率来应对，而最终承受压力的将是美元。

他指出，自2000年以来标普500指数此前出现的十多次明显回调中，ICE美元指数每次都会上涨8%至10%。但在2025年4月的市场调整之后，美元第一次没有上涨，反而下跌。

冈拉克说：“原因是人们已经意识到，我们进入了一个不同的时代。所以，下一次经济衰退时，美元不会上涨，而会下跌。”