债务可持续性文献的基本结论不是“债务率越高越危险”，而是债务率取决于基本财政余额、融资成本、名义增长和存量调整。图：视觉中国

　　中美债务讨论经常从两个不可直接比较的数字出发。2025年末，中国中央国债与地方政府法定债务合计约96.05万亿元；IMF据此估计官方一般预算政府债务约为GDP的68.4%，但将部分LGFV、政府引导基金和专项建设基金纳入后，扩展债务达到126.6%（财政部，2026；IMF，2026）。这不是“一个真、一个假”，而是法律债务与准财政活动的边界不同。美国也有类似问题：Federal Gross Debt 包含政府内部持有，Debt Held by the Public 则是联邦政府账户之外的主体持有的债务，其中还包括美联储。CBO预计后者将由2026年的GDP的101%升至2036年的120%（CBO，2026）。因此，比较债务风险之前，必须先比较统计边界。

　　本文进一步区分五个常被混用的概念：债务规模大、政府偿债能力弱、主权违约风险高、债务拖累增长，以及长期财政路径不可持续。本币政府通常拥有征税、展期、货币和金融监管工具，因而不容易因外汇枯竭发生传统主权违约；但这些工具只是改变损失的兑现方式，不能取消资源约束。没有正式违约，仍可能出现通胀、长期利率上升、银行利润受损、地方支出收缩或长期增长下降。

　　1.“三本账、两只钟”

　　本文用“三本账”回答债务由谁承担。法律债务账记录具有明确的偿债义务发行人；偿债现金流账追踪税收、项目收入、资产出售和再融资能否覆盖本息；损失归宿账识别调整成本最终落在纳税人、福利领取者、银行、储户、债券持有人还是货币购买力上。三者不能相互替代：LGFV债务不直接等于政府债务，但其中一部分可能最终进入财政账；基础设施可以具有社会价值，却未必产生足以偿债的现金流。

　　“两只钟”描述风险显现的速度。一是市场重定价钟，衡量新利率何时进入债券价格和政府平均融资成本；二是会计确认钟，衡量经营损失经过展期、置换和拖欠后，何时进入政府债务或银行不良资产。美国通常更早在市场价格上反映财政风险，但较晚在预算平均利率中付息；中国可以推迟信用损失的账面确认，却可能更早在地方现金流、银行净息差和资源配置中承担成本。本文将检验这一差异，而不把它预设为结论。

　　2.核心假说与研究增量

　　本文提出四项假说：第一，中美公共债务在统一口径下可能处于相似数量级，但风险主要由结构而非债务率决定。第二，美国的主要压力来自结构性基本赤字与利息成本上升，中国则来自地方准财政债务、低回报资产、房地产调整与低名义增长的共振。第三，两国发生传统外币型主权危机的概率均较低，但美国更可能通过利率、税收、支出和通胀调整，中国更可能通过债务置换、银行让利、地方紧缩和增长放缓调整。第四，只看中国官方债务会低估部分财政风险，只看美国联邦总债务又会夸大当前市场融资规模。

　　本文基于梳理吸收债务动态、财政主导、安全资产、债务—通缩和公共部门资产负债表的研究文献，但不拟做冗长综述。研究增量主要有四点：建立中美债务边界桥接表；测量利率进入平均融资成本的“重定价半衰期”；区分基础设施的账面价值、社会价值和可偿债现金流；将债务置换拆为本金变化、利息节约和再融资压力变化。最终结论按短期偿债、中期财政、长期可持续性、金融体系、增长拖累和债券投资六个维度作出中美比较。

理论、口径与数据

　　1. 从债务率转向债务动态

　　债务可持续性文献的基本结论不是“债务率越高越危险”，而是债务率取决于基本财政余额、融资成本、名义增长和存量调整。低利率可扩大财政空间，但不会使有持续基本赤字的路径自动稳定（Blanchard，2019）。财政主导理论进一步指出，当财政缺口无法由未来税收或支出调整覆盖时，约束可能转移到货币、通胀或期限溢价（Sargent and Wallace，1981）。Fisher（1933）的债务—通缩机制则提醒我们：即使实际产出增长，价格下降也会压低名义收入并提高既有债务的实际负担。对中国而言，还需加入地方政府融资平台及公共资产现金流；对美国而言，还需加入国债的全球安全资产和抵押品功能。

　　本文使用的债务动态式为：

　　其中，d为债务/GDP，r为债务平均名义利率，g为名义GDP增速，p为基本赤字/GDP，sf为汇率、资产确认、债务接管等存量—流量调整。债务稳定既可能来自较高增长，也可能来自基本盈余、较低利率或一次性资产处置；仅观察当年利息率不足以判断长期路径。

　　2.债务边界桥接表

　　3.数据可信度：问题主要在边界，不只在真伪

　　本文按可核验性将数据分为三层。第一层是发行、托管、付息、税收入库和土地成交等交易记录，具有明确交易对手，可信度较高。第二层是GDP、财政统计和IMF政府财政统计，方法透明但会修订，并受财政年度、日历年度和合并规则影响。第三层是LGFV范围、隐性担保概率、公共资产减值和项目现金流，往往依赖实体识别与模型估计，区间比点估计更重要。

　　因此，中国隐性债务争议未必主要来自“造假”，而常来自三个判断：哪些平台受政府控制，哪些活动具有何种公共目的，哪些负债最终会获财政救助。IMF按较宽平台集合估算2023年LGFV债务约58万亿元；中国主管部门在IMF金融稳定评估中的回应认为，合并子公司可能造成重复计算，调整后有息债务不超过51万亿元。世界银行以发债平台样本估算的总负债又更宽。本文并列呈现这些口径，不指定一个“唯一真数”。

规模、历史与融资结构

　　1.两条债务轨迹

　　美国2008年后的债务上升经历两次跃迁：金融危机后公众持有债务由GDP的39.2%升至2015年的72.2%，疫情后在2020年达到98.5%。此后债务率一度受名义增长压低，但结构性赤字仍使其重新上升。更关键的是，2022年加息并未立刻重定价全部存量债务，却在续发中不断提高平均成本，净利息支出由2021年的GDP的1.53%升至2025年的3.20%。

　　中国的法定债务与扩展债务在2020年后同步上升，但含义不同。法定债务增加既包括新增赤字，也包括把原表外负债置换为地方政府债券；扩展债务则试图在置换前后保持较一致的经济边界。因此，观察化债成效不能只看法定债务增速，也不能只看LGFV余额下降。

　　2.地方现金流比债务存量更早恶化

　　国有土地使用权出让收入由2021年的8.71万亿元降至2025年的4.15万亿元，四年下降52.3%。它不是地方一般公共预算收入，但长期为征地、基建、偿债和平台融资提供重要现金来源，因此其收缩会同时压低基金预算现金流和土地抵押品价值。

　　地方法定债务则继续增加。2025年地方共发行政府债券10.31万亿元，年末地方债务余额54.82万亿元，较2024年末约增15.4%，当年支付利息1.48万亿元。中央与地方公开债务利息合计约2.30万亿元，相当于GDP的约1.6%、全国一般公共预算收入的约10.7%；这一窄口径不含LGFV利息，也未净除政府内部收入。这说明土地收入下降与法定债券扩张不是相互矛盾的现象：前者削弱自有现金流，后者部分承担逆周期支出和表外债务显性化。

　　3.币种、债权人、期限和利率

　　本币发行显著降低获取外汇偿债的技术约束，却不消除实际资源约束。美国若过度依赖货币化，约束会表现为通胀、汇率和期限溢价；中国若通过银行持续承接低收益政府或平台资产，约束可能表现为净息差下降、存款实际回报受压、信贷错配和汇率压力。所谓“能够印本币”，更准确地说是政府可以在多种损失分配方式之间选择，而不是取消损失。

中国：现金流缺口、债务置换与银行内化

　　1.土地财政链条

　　中国当前最关键的传导链并非中央国债到期，而是地方资产负债表的同时收缩：

　　房地产销售与价格下行→土地成交和出让收入下降→地方政府与LGFV现金流变弱→再融资和隐性担保成本上升→地方削减支出、拖欠或寻求置换→基建及企业收入下降→名义增长走弱→债务负担进一步上升。

　　这条链存在反馈，而非单向因果。房地产调整也降低土地储备和相关商业物业的可变现价值；地方为保偿债而压缩新支出，又会减弱本地需求。中央转移支付、政策性融资和债务置换能切断短期挤兑，却未必修复项目的长期现金流。

　　2.“有资产”不等于“能偿债”

　　地方和LGFV债务形成了道路、地铁、园区、保障房、水务、能源、物流和土地储备等资产。评价这些资产至少需要三张估值表：账面价值记录历史成本；经济价值衡量对通勤、生产率和公共服务的社会贡献；财政现金流价值衡量票价、租金、税收增量和可出售收入能否覆盖运维及本息。

　　三者可以相差很大。一个成本100亿元、年经营现金流5000万元的项目，其现金收益率仅0.5%，即使社会价值为正，只要维护成本和融资成本更高，就仍需持续财政补贴。因而，中国债务问题的一部分可以表述为：许多项目的边际现金回报低于综合融资与运维成本，而且债务到期早于社会回报兑现。资产不是抵消负债的标签；只有可处置、可收费或能稳定扩大税基的价值，才直接改善偿债能力。

　　3.通缩为何可能比名义利率更危险

　　2025年中国实际GDP增长5%，但GDP平减指数约为-1%，名义GDP增长显著低于实际增速（IMF，2026）。地方税收、土地收入、企业销售额和抵押品价值更接近名义变量；旧债本金却不会随价格下降而自动缩减。因此，低利率若伴随更低的名义增长，并不能保证债务平均名义利率和GDP改善。债务—通缩风险首先表现为现金流覆盖率下降、资产出售折价和展期依赖，而不一定表现为居民消费价格的剧烈下跌。

　　4.置换解决什么、没有解决什么

　　2024年以后地方化债安排包含6万亿元新增地方债务限额，以及2024—2028年每年从新增专项债额度中安排8000亿元，合计提供10万亿元置换资源；另有2029年以后到期的2万亿元棚改隐性债务按合同偿还。官方认定隐性债务由2023年末14.3万亿元逐步下降，但这主要是法律形式和融资条件变化，并非公共部门本金按同额消失。

　　其会计恒等式是：

　　LGFV或隐性高息债务-10亿元；地方政府债券+10亿元；合并公共部门本金约不变。

　　置换的实质收益来自三处：政府债券期限更长，降低集中到期；票息更低，官方披露平均降息超过2.5个百分点，共减少地方政府付息负担6000亿元；债权关系更透明，减少非标和滚动融资风险。以10亿元为例，利率下降2.5个百分点可减少约2500万元年利息，但不会自动补回原项目减值，也不会创造土地和税收收入。故“还债”适合描述原合同被清偿，“重新定价并显性化”更适合描述合并资产负债表。

　　5.银行是缓冲器，也是损失承接者

　　商业银行持有约68%的地方政府债券；IMF金融稳定评估估算银行还持有约四分之三的广义LGFV债务。于是形成一个政策闭环：银行贷款和债券支持平台，弱项目被展期，地方债置换后银行再购买低风险权重、低收益的政府债。该闭环降低挤兑和突然违约概率，却可能以银行净息差、资本回报和新增信贷效率为代价。

　　因此，中国最薄弱的不是单一部门，而是“地方财政现金流—LGFV资产回报—银行资产质量”的接口。中央政府仍有较强的本币融资、税收和资产调配能力；但若损失长期不确认，风险会从信用事件转化为僵尸资产、地方支出收缩和潜在增长率下降。危机因素被摊平，不等于成本消失。

美国：结构性赤字、利率重定价与安全资产约束

　　1.美国的弱点不是付不出下一笔，而是收支缺口会自行延续

　　CBO预计2026财年联邦收入为GDP的17.5%，支出为23.3%，赤字为5.8%；即使经济并非衰退，基本赤字仍约为2.6%。由此推得净利息约为GDP的3.2%、相当于收入的约18%。到2036年，总赤字升至6.7%，基本赤字仍约2.1%，意味着净利息约占GDP的4.6%（CBO，2026）。这一结构由人口老龄化推动的社会保障和医疗支出、国防与其他政策支出、税收制度以及存量债务利息共同形成。周期好转可以增加收入，却不足以自动关闭结构性缺口。中美利息/收入数字不可直接硬比：美国为净利息，中国上述数字是法定债务付息窄口径，且两国政府层级与收入分母不同。

　　美国新增债务较少直接对应收费型实物资产，较多支持社保、医疗、国防、转移支付、危机纾困和减税。但由此推导“债务质量必然更差”并不成立：社会保险具有风险分担价值，医疗和教育可能形成健康与人力资本，疫情转移支付具有宏观稳定价值，国防提供公共品。真正可检验的问题是，相关支出是否提高未来税基、避免更大产出损失，或只是把当前消费转给未来纳税人。由于财政资金可替代，不能把某一美元国债精确贴到某一个项目上。

　　2.为什么长久期仍挡不住利息上升

　　2026年2月美国可流通国债加权平均期限约70.5个月，这使加息不会立即作用于全部存量；但短期国库券会在数月内滚动，票据和债券也持续到期，同时政府还需为新增赤字融资。2025年7月国库券平均利率约4.3%，已明显高于2024年前低息存量，因而平均融资成本会像传送带一样逐年上升。CBO估算，2024—2034年净利息增长约三分之二来自平均利率上升，约三分之一来自债务量增加。

　　这一传导已进入预算。2024财年联邦净利息约8810亿美元，已略高于国防可自由支配支出，也高于Medicaid；2025年净利息约为GDP的3.2%，较2021年翻倍。它不是传统信用危机，却会挤压科研、基建、国防和社会政策，或迫使税收提高。当利息本身需要新增发债时，基本赤字与利息形成正反馈。

　　3.美元地位提供的是需求溢价，不是无限额度

　　美元的财政优势来自四个相互强化的网络：全球储备和贸易结算需求；美国国债作为高流动性抵押品；银行、基金和保险监管对安全资产的需求；规模巨大且连续报价的Treasury市场。2025年二季度美元约占已分配外汇储备的57.1%，人民币约占2.0%。这些需求降低美国国债相对于普通资产所需的便利收益补偿，并使美国能以本币、长市场深度融资。

　　但安全资产需求曲线不是水平线。供给持续快于全球吸收能力时，投资者可能要求更高期限溢价；通胀不确定性会削弱长债的实际价值稳定性；反复触及债务上限会制造技术性付款风险；制裁和金融碎片化也可能促使部分储备分散。美元地位更像缓冲垫：它延长调整时间、降低融资成本，却不能阻止利息占收入持续上升。

　　4.为什么高债务率仍能长期融资

　　美国拥有统一征税主体、以本币计价的债务、独立而深厚的二级市场、全球抵押品需求，以及可以跨期限滚动的债务管理体系。只要名义收入、税基和市场需求继续增长，政府无需像家庭一样在某日清偿全部本金。真正的偿付约束不是债务存量归零，而是投资者愿意以何种实际收益率继续持有，以及政治体系是否愿意在税收、福利和通胀之间分配成本。因此，美国最脆弱的环节是长期财政路径和利息支出，而不是近期美元流动性不足。

2035年情景、系统性风险与债券投资

　　1.债务动态情景

　　下表使用同一债务动态式进行机械推演。美国以2026年公众持有债务101%为起点，中国以2025年IMF扩展债务126.6%为起点。参数是作者设定的压力情景，不是点预测；中国的r与基本赤字对应扩展政府边界，不等于法定预算票息和公开赤字。

　　美国基准结果与CBO预计2036年公众持有债务约120%大体一致；中国基准结果接近IMF扩展口径2034年约162.7%的路径。反向压力测试更直观：在美国基准r-g下，可稳定债务率的基本赤字仅约0.2%GDP，较假设少约2.1个百分点；在中国扩展口径基准下，可稳定债务率的基本赤字约1.7%，较假设少约3.8个百分点。后者可以通过削减低回报准财政投资、确认损失、中央接管与提高名义增长共同完成，而不必全部表现为公开预算紧缩。

　　2.什么情景会真正触发系统性风险

　　美国的尾部风险需要多个条件叠加：持续高基本赤字、通胀预期失锚、海外和国内投资者要求更高期限溢价，以及政治上无法及时调整税收或支出。其传导更可能是“发债增加—长端收益率上升—资产估值下降—利息扩大—财政空间缩小”，而非因缺少美元而违约。债务上限造成的技术性延迟付款是独立的制度风险，概率低但破坏力大。

　　中国的尾部风险则是房地产和土地收入长期收缩、地方资产大幅减值、隐性担保突然分化、银行资本被持续侵蚀，同时名义增长偏低。如果中央转移和重组不够及时，局部平台违约可能经银行、信托和区域财政传导；若继续全面兜底而不处置低回报资产，风险又会慢性化为金融压抑和生产率下降。两者的取舍是“现在确认损失”与“未来牺牲增长”，不是“有无损失”。

　　3.国家债务危险，不等于每一种国债都危险

　　对美国长债投资者，最重要的并非预测“国家是否破产”，而是判断未来通胀分布、财政供给、期限溢价和持有期限。对中国债券投资者，国债的宏观久期逻辑与城投债的区域信用逻辑必须分开；在隐性担保弱化后，人口流出、土地收入、上级支持能力和平台可经营现金流将造成更明显的信用分层。

结论：相近债务率下的两种调整机制

　　本文的核心结论是，中美债务问题不能由一张债务率排行榜概括。若采用最窄法定边界，2025年末中国中央和地方政府债务约96.05万亿元，相当于GDP的68.4%；若采用IMF用于跨国财政监测的口径，这一比例约为99.2%；若进一步把较宽范围的LGFV和政府基金纳入扩展政府部门，则达到126.6%。美国同样不存在一个适用于所有问题的数字：联邦总债务约为GDP的122.4%，其中公众持有债务约为99.4%，IMF一般政府总债务则约为123.9%。前者回答法律债务有多大，公众持有债务更接近市场融资压力，一般政府口径才适合跨国比较。由此可见，从60%多到120%以上的差异首先是合并边界的差异，而不是在若干估计中挑选一个所谓“真实数字”。

　　在中国，脆弱点并不主要位于中央政府资产负债表，而位于地方财政、融资平台和银行体系的交界处。房地产调整使土地收入和抵押品价值同时下降，许多LGFV项目又缺乏覆盖本息的经营现金流；银行通过展期、降息和承接地方政府债券延缓了信用事件，却也吸收了部分损失。2024年以后推进的债务置换因此具有真实作用：它把短期、高息和不透明的债务改造成期限更长、成本更低的法定债券，显著降低流动性风险。不过，对原债权合同而言它是还债，对合并公共部门而言则主要是换债。若项目回报、地方税源和土地现金流没有改善，置换只能改变债务的期限、价格与承担者，不能使本金凭空消失。

　　中国过去举债形成了大量基础设施，但“形成资产”不足以证明债务安全。道路、地铁和公共住房可以具有较高社会价值，同时只有较低乃至很低的收费现金流；土地储备和园区的账面价值也可能随房地产周期重估。真正能够抵消负债的是可处置价值、可持续经营收益或由项目带来的稳定增量税基，而不是历史建设成本本身。通缩压力又会放大这一缺口：价格下降压低企业销售额、地方收入和资产价值，却不会同比削减旧债本金。因而，即使政策利率下降，只要名义增长下降得更快，实际债务负担仍可能上升。这也是中国债务风险更可能表现为地方紧缩、银行净息差下降、资源错配和长期增长放缓，而非阿根廷式外币主权危机的原因。

　　美国的薄弱环节则不是近期能否获得美元偿付，而是结构性基本赤字与利息支出的相互强化。美元储备货币地位、国债的抵押品功能、统一税基和深厚市场，使美国可以在很高债务率下持续滚动融资；但这些优势降低的是融资价格，并未取消预算约束。高利率也不是一次性冲击。随着旧债分批到期、新赤字持续发行，市场利率会逐步进入平均融资成本，净利息因而可能在加息结束后继续上升。当利息需要由更多发债支付时，政府最终仍须在增税、削减福利与其他支出、容忍较高通胀或接受更高长期利率之间作出选择。

　　两国都不容易在短期发生传统主权偿债危机，却面临不同的中长期约束。美国的中期财政压力更加公开，长期债务率若无政策调整将持续上升；中国的压力更分散，法定债务、平台负债、银行资产和公共资产减值之间存在较长的确认链条。美国的金融风险主要来自国债重定价对银行、基金和全球抵押品市场的冲击，中国则更容易出现银行长期承接地方损失、低效率资产占用信贷的问题。就增长而言，美国的成本主要体现为长端利率上升及未来税收或支出调整的挤出，中国的成本则更多体现为低回报投资、地方财政收缩和债务—通缩反馈。因此，“哪一国更危险”没有脱离期限和风险类型的单一答案：美国的长期财政路径更透明地不可持续，中国的准财政损失则更难测量、确认更慢，并也有可能更持久地侵蚀增长。

　　对债券投资者而言，国家债务危险与持有该国国债危险仍须分开。美国长期财政失衡并不意味着三个月期国库券很可能发生经济性违约；短券主要承担债务上限和再投资风险，30-50年期国债承担的则是久期、通胀和期限溢价风险。中国国债、地方政府债和城投债也不能归为同一种“政府信用”：中央国债主要是利率与久期资产，地方政府债还受转移支付和区域财政差异影响，城投债则必须回到具体地区、平台层级和经营现金流。隐性担保弱化以后，信用分化不会简单沿“国有或非国有”展开，而会更多沿人口、土地收入、上级支持能力和资产变现能力展开。

　　归根结底，中美之间最重要的差异不是谁欠得更多，而是谁以什么价格、在什么时间承担损失。美国债务风险较早反映为收益率、期限溢价和公开预算中的利息支出，其市场价格钟走得较快；中国可以通过银行体系、债务置换和行政协调延缓违约与会计确认，但实体现金流、地方支出和资源配置也有可能先行恶化。前者需要重点观察基本赤字、长端实际利率和平均融资成本，后者需要重点观察名义GDP、土地现金流、平台利息覆盖和银行净息差。债务没有因本币融资或内部持有而消失，它只是以不同方式进入通胀、税收、金融回报、公共服务和经济增长之中。

　　作者贾康为华夏新供给经济学研究院创始院长，孙善群为华夏新供给经济学研究院研究员