当地时间2026年8月23日，美国加利福尼亚州，航拍住宅区街道。图：视觉中国
本轮美国住宅市场调整由融资条件主导。房地美30年期固定按揭利率升至7.40%，NAR待签约指数降至71.2，成屋库存回升至162万套，但全国房价同比仍增长约2.5%，量价明显错位。利率大幅上行之后，美国楼市为何表现为“交易急冻”而不是“价格崩塌”？加息的成本最终落在了谁身上？
结论有两层。第一，美国按揭市场以长期固定利率为主，存量借款人的偿债成本在放款时就已锁定，加息对其现金流几乎没有直接冲击。因此，加息对房价和按揭信用的影响，可能小于依据历史经验或浮息市场所作的推断。第二，固定利率没有消除利率风险，而是通过证券化把风险从家庭部门转给了MBS和按揭整贷的持有人，其中相当一部分由美联储和商业银行被动持有、并未对冲。若长端利率继续上行，这部分久期风险是比楼市本身更值得警惕的尾部风险。
结构：九成以上为固定利率，存量借款人与加息基本“绝缘”
美国是全球少数以30年期固定利率按揭为主流产品的市场。ICE 10月发布的Mortgage Monitor显示，全美存续的一级留置权ARM（Adjustable-Rate Mortgage：浮动利率按揭贷款）约310万笔，仅占存续按揭的5.6%，换言之约94%的存量按揭为固定利率。本轮利率上行中ARM有所回暖：MBA口径的ARM申请占比9月底升至10.3%，ICE口径的ARM占利率锁定量超过11%。但这对存量结构的影响仍很有限。2022年以来发放的ARM中，超过90%仍处于初始固定期；ICE估计2027年首次重定价的ARM仅约18万笔。
更关键的是存量贷款的利率水平。FHFA按揭数据库显示，截至2025年四季度，19.7%的存量按揭利率低于3%，30.9%在3%-4%之间，合计约一半低于4%；利率在6%以上的仅占21.9%。Urban Institute的统计也显示，截至2026年8月，80.2%的机构按揭借款人利率不高于6.0%。对这些家庭而言，当前7.4%的市场利率只是一种机会成本：它抑制了换房和再融资，但不改变每月需要支付的金额。
这与浮息为主的其他市场形成鲜明对比。以香港为例，按揭普遍挂钩HIBOR或最优惠利率，加息会在一到两个月内传导到全部存量借款人的月供。英国、加拿大以2-5年期固定利率为主，也会随续期在几年内完成重定价。美国的传导则主要依赖新增贷款：只有新购房者、再融资者和少量ARM会按当前利率重新定价。按MBA对2026年全年约2.2万亿美元按揭发放量的预测粗略估算，每年重新定价的贷款不超过13.9万亿美元存量的16%；高利率下再融资基本停滞，实际比例还会更低。
为什么加息对楼市的冲击可能小于预期
加息通常经由三条渠道影响房地产。一是存量家庭的现金流：月供上升，挤压消费和偿付能力。二是信用与被迫抛售：违约和法拍增加供给，压低价格。三是增量需求：新买家的可负担性下降，成交减少。在美国的按揭结构下，前两条渠道被明显削弱，冲击主要集中在第三条。
第一，现金流渠道基本失效。美联储数据显示，2026年二季度家庭按揭偿债支出占可支配收入的5.83%，低于2019年末的5.92%，远低于2007年末8.95%的历史高点。同期30年期按揭利率从2021年初的2.65%升至7%以上，而这一比例只是从2021年一季度4.76%的低点温和回升。名义收入增长与锁定的低利率，共同稀释了存量债务负担。
第二，高权益缓冲保护了信用渠道，被迫抛售的条件不具备。居民部门房地产业主权益达35.8万亿美元，占房产价值的71.9%，而2008年金融危机后该比例一度低至46%。Urban Institute统计，处于负资产状态的贷款仅占2.1%；ICE数据显示，8月全美按揭逾期率为3.53%，仍低于2019年同期的3.88%。权益充足意味着即使收入受到冲击，借款人也更可能卖房还贷而不是违约，法拍房难以形成2008年那样的供给冲击。此外，2010年以后按揭审批普遍要求核实收入，存量贷款的信用质量明显好于次贷时期。
第三，锁定效应在压低成交的同时也限制了供给。存量业主卖房意味着放弃低息贷款，因此在价格走弱时更倾向于“不卖”，而不是“降价卖”。市场的出清方式于是表现为成交萎缩和挂牌周期拉长，而不是价格大幅下跌，这正是前一份报告所述“量价错位”的结构性来源。
加息的直接冲击集中在增量买家。以8月成屋中位价42.9万美元、首付20%测算，按揭利率由6.4%升至7.4%，月供本息由约2,147美元升至2,377美元，增加约230美元（+10.7%）；若利率升至8%，月供将达2,519美元，比2021年3%利率时期高约74%（图4）。新增需求对利率高度敏感，这解释了待签约指数和购房申请的急剧下滑。但这部分冲击不会通过违约传导到存量，因此楼市调整更可能是缓慢、局部、以成交量为主的。
因此，我们认为市场可能高估了加息对美国房价和按揭信用的冲击。若按揭利率维持在7.0%-7.5%，我们维持前一份报告的判断：全国房价同比在2027年上半年收敛至零附近，而非深度下跌；按揭违约率的上升主要取决于就业，而不是利率。真正的风险不在借款人，而在借款人的交易对手。
风险去哪了：利率风险的转移链条
固定利率并非没有成本。美国30年期固定利率按揭附带一项关键条款：借款人可以随时提前还款而不付罚金。这相当于借款人在锁定利率的同时，免费持有一份“利率下行就再融资”的期权。利率下行时，借款人再融资，投资者手中的高息资产被提前偿还；利率上行时，借款人按兵不动，投资者被锁定在低息资产上，久期还会拉长。家庭部门由此把利率风险和期权风险几乎完整地转给了按揭资金的提供方。
风险的去向可以从按揭债务的持有结构看出。截至2026年二季度，美国单户住宅按揭债务约13.9万亿美元，其中机构MBS约9.6万亿美元。房利美、房地美和Ginnie Mae承担的是信用风险，利率风险则全部转给MBS投资者：美国存款类机构持有约2.7万亿美元（28%），美联储约2.0万亿美元（21%），海外投资者约1.4万亿美元（15%），其余约3.5万亿美元由共同基金、保险、养老金、REITs等持有。此外，银行资产负债表上还有约2.7万亿美元未证券化的按揭整贷。合计来看，商业银行通过MBS和整贷承担了美国约四成的按揭利率风险。
不同持有人处理这部分风险的方式差异很大。保险和养老金依靠负债久期做自然匹配；按揭REITs、贷款服务商和部分资产管理人用利率互换、国债期货和互换期权动态对冲久期与凸性。但规模最大的两类持有人，即美联储和银行，基本不做对冲。美联储自2022年起停止再投资，以到期被动缩表，MBS持仓由2022年3月2.74万亿美元的峰值降至10月7日的1.90万亿美元，每月约减少150亿-170亿美元；理事Waller表示，全部清零可能需要十年左右。银行则把大量MBS计入持有至到期（HTM）科目，按摊余成本计量，账面损失不进入利润和监管资本；多数中小银行的可供出售（AFS）浮亏也可以通过AOCI过滤，不计入监管资本。
未对冲的部分：银行账面损失再度抬头
2022-2023年的加息周期已经显示了这一风险的规模。FDIC数据显示，参保银行证券投资的未实现损失在2022年三季度达到6899亿美元的峰值，2023年三季度再度升至6839亿美元；其间，硅谷银行等区域银行在存款外流时被迫出售证券、确认亏损，最终倒闭。随着低息证券到期和利率回落，未实现损失在2025年四季度降至3061亿美元的低点，但2026年一季度回升至3251亿美元，二季度又上升0.5%。
三季度的压力明显更大。10年期美债收益率由二季度末的4.37%升至9月末的5.16%左右，10月13日为5.20%。以彭博美国MBS指数5.8年的期权调整久期粗略测算，收益率上行约80bp，仅银行持有的2.7万亿美元机构MBS就可能新增约1200亿美元账面损失。若再计入国债、市政债以及负凸性的额外影响，三季度未实现损失有可能重回4000亿美元以上（FDIC三季度数据预计于11月下旬公布）。若把全部机构MBS视为一个组合，收益率每上行100bp，市值变动约为5600亿美元，其中约一半由银行和美联储被动承担。
账面损失不一定会变成实际亏损：只要负债端稳定，银行可以持有至到期收回本金。但它会从三个方面约束金融体系。其一，削弱银行的流动性弹性：一旦存款外流，变现HTM资产就会把账面损失变成实际亏损。其二，低收益资产被锁定，拉低净息差，在存款成本随加息上行时尤其明显。其三，资本缓冲被隐性占用，银行扩张信贷、包括发放新按揭的意愿随之下降。对美联储而言，利率上行不会带来偿付问题，但会拉长缩表时间、扩大净利息亏损和“递延资产”，并在政治层面加强外界对其资产负债表规模的审视。
负凸性：利率上行中的久期延展与对冲反馈
MBS的负凸性使利率上行的影响带有自我强化的特征。利率上行时提前还款放缓，MBS久期延长，持有人的利率敞口被动增加。彭博美国MBS指数的期权调整久期在2020年4月一度低至1.24年，2021年初约2年，2023年10月升至6.39年的高点，目前仍在5.8年的高位。存量MBS的加权平均票息远低于当前市场利率，提前还款几乎只剩搬家、违约等与利率无关的因素。这意味着久期延展风险已基本兑现，但也意味着利率若继续上行，这部分资产将以接近满久期的方式承受价格下跌。
对冲行为可能把楼市的利率风险反馈到长端利率。主动管理久期的投资者在久期拉长时需要卖出国债，或在利率互换中支付固定端以重新平衡，即所谓“凸性对冲”。2003年和2013年都出现过凸性对冲放大长端利率波动的情形。当前美联储和银行的被动仓位占比较高，这一机制的规模弱于当年，但波动放大的迹象已经出现：MOVE美债波动率指数由8月底约72升至10月13日的101，30年期按揭与10年期美债利差升至2.16个百分点，高于2000-2019年1.77个百分点的均值。利差扩大意味着即使美债收益率企稳，按揭利率也难以等幅回落，这又会反过来拉长楼市的“冻结期”。
MBS利差本身目前并不极端。彭博MBS指数OAS为38bp，接近2010-2019年约37bp的均值，远低于2022-2023年88bp的高点，说明市场尚未为MBS持有人的去杠杆或被迫抛售定价。若出现银行存款外流、海外投资者减持，或美联储讨论主动出售MBS等情形，OAS和按揭利差可能快速扩大。这是我们认为需要重点监测的尾部风险。
情景分析与关注指标
基准情景（按揭利率7.0%-7.5%，10年期美债5.0%-5.4%）：成屋销售年化在380万至390万套附近徘徊，全国房价同比收敛至零附近；按揭逾期率小幅上升，但仍低于疫情前水平。银行未实现损失回升至4000亿美元以上，但只要存款保持稳定，不会构成系统性冲击。
利率上行情景（按揭利率升至8%以上，10年期美债5.5%以上）：楼市冲击仍以成交量和价格折让为主，区域性下跌会进一步扩散，但信用渠道仍受高权益保护。风险重心将转向金融体系：银行未实现损失可能逼近2022-2023年的峰值，MBS久期和对冲需求会进一步放大长端利率波动，形成“利率上行→按揭利差扩大→MBS持有人亏损→信贷收缩”的负反馈。
利率缓和情景（通胀回落，按揭利率回到6.5%附近）：被压抑的购房和再融资需求会较快回补；但提前还款加速会缩短MBS久期，前期为对冲延展风险建立的头寸将面临反向调整。
建议重点跟踪以下指标：（1）FDIC季度银行业概况中的未实现损失和HTM占比；（2）美联储H.8周度数据中的银行存款和证券持仓；（3）MBS OAS与按揭-美债利差；（4）MOVE指数和互换期权隐含波动率；（5）ICE、MBA的逾期率和ARM重定价规模；（6）美联储关于MBS缩表节奏和资产负债表构成的政策表态。