文｜财新周刊 王石玉

本轮人民币相对美元的升值周期已有一年半，并且似乎仍有动力继续。

2025年初，人民币对美元汇率逐渐转入升值通道。当年4月美国总统特朗普在第二任期伊始便打响全球关税战，人民币对美元汇率一度承压，其间触及前一轮贬值周期的“终点”近7.35。随后，受益于中国出口的强劲韧性以及市场利空情绪的集中释放，人民币汇率很快开始反弹升值。到2025年底，人民币对美元汇率已经收复7.0，较2025年4月末升值4.6%。

2026年以来，除了因为中国本身出口韧性较强、累积的待结汇盘较多，美元面临的一系列利空因素也继续推动人民币升值：美国自身面临财政赤字风险，同时深陷地缘政治冲突，在推高全球通胀水平的同时也推高了全球资金的避险情绪；供应链完整、经济周期独立的中国市场获得了一定青睐，支撑人民币汇率升值。

人民币对美元汇率是指兑换1美元所需的人民币，因此数字越小说明人民币越升值。截至10月23日，在岸人民币对美元汇率收盘报6.6711，较2025年初升值约9%。

财通证券固收研究报告指出，本轮人民币升值的关键驱动在于地缘冲突和避险预期引起中美资产相对吸引力的变化，而人民币升值预期又促使企业集中释放结汇需求，形成顺周期反馈。“经常账户顺差提供基本面支撑，金融账户下跨境资金流动进一步助力人民币走强，共同推动本轮人民币升值。”

尽管人民币处于升值周期，但最近几个月一些国家援引国际机构数据指出人民币汇率仍然存在低估。

10月8日中国人民银行发布的《关于人民币汇率的政策立场》指出，一些分析错误地引述国际货币基金组织（IMF）数据来论证人民币汇率存在低估。“IMF评估的是实际有效汇率，不应被曲解为对名义汇率的看法。实际有效汇率由名义有效汇率和国内外相对价格共同决定，更多反映的是一国经济供需关系等宏观和经济结构层面的影响。”

人民银行强调，中国推进人民币汇率市场化改革的方向是坚定、一贯的；实施以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度；坚持让市场在汇率形成中发挥决定性作用；没有必要，也无意通过汇率贬值获取贸易竞争优势；重点防范汇率短期大幅波动尤其是短期急剧贬值影响金融稳定。

对于后续走势，市场人士多数预计人民币对美元汇率的升值通道可以至少维持到年底。中信建投证券首席宏观分析师周君芝指出，年内人民币仍有望延续温和升值趋势，核心逻辑在于，贸易顺差和潜在结汇需求为人民币提供升值支撑，但人民银行对汇率波动节奏的管理，也意味着人民币难以出现短期快速、单边升值的情况。

中金公司外汇研究报告认为，如果出口持续保持较好表现、美元逐步从高位回落，人民币仍有望温和升值；但也需要关注推动汇率贬值的潜在因素，如果美元持续走高、外部冲击加剧，人民币汇率也可能出现阶段性回调，双向波动。

失衡不可简单归因汇率

2026年以来，国际失衡的话题引发关注。年初，法国成为七国集团（G7）轮值主席国，在设定议程时列入了这一议题；6月G7峰会结束后，德国总理默茨公开表示“被低估的人民币”应为全球贸易失衡负责，还提出应效仿“广场协议”的做法。“广场协议”是美国汽车行业受到日本汽车出口冲击后签订的，日方在协议中承诺会允许日元升值，以缓解美国对日本的贸易逆差。此外，4月、8月和10月的三次二十国集团（G20）财长和央行行长会议，都讨论了该问题。

人民银行数次正面回应这一话题。在2026年的三次G20财长和央行行长会议期间，中国人民银行行长潘功胜先后回应称，经济失衡的加剧，既源于保护主义上升所导致的全球贸易碎片化，也与国际货币体系内在缺陷密切相关；解决全球失衡，需要各国推动自身结构性改革，不能依靠汇率调节。

潘功胜强调中方从不刻意追求贸易顺差，坚持扩大内需、坚持高水平对外开放，以中国大市场为各方提供新机遇，为新一轮全球经济动态平衡贡献力量。

一位国际金融政策人士对财新指出，缓解全球失衡，汇率并不是主要问题。“内需增长也不会一比一地转化为进口的增长，中国的进出口不仅仅体现在内需变化上。”

“顺差国需要增加国内消费，增长模式要从出口转向内需，这适用于中国；逆差国需要增加储蓄并且逐渐削减支出，希望他们的债务能下降；而一些国家需要提振投资和竞争力。”IMF总裁格奥尔基耶娃在2026年IMF/世界银行年会期间总结道，“简而言之，中国需要多支出，美国需要多储蓄，欧洲需要多投资。”

人民银行在《关于人民币汇率的政策立场》中强调，历史上全球主要贸易顺差国基本都是产业竞争力比较强的国家，中国贸易发展根源于产业国际竞争力的提升。“中国贸易增长得益于40多年来中国的改革开放，得益于超大规模的市场，完备的产业链和基础设施体系，丰富、高素质、勤奋工作的劳动力资源，持续研发创新能力。除中国外，一些经济体的产品契合国际需求，出口同样增长较快，并非本币贬值驱动。”

一位资深专家解释，一国汇率是多种因素变化的结果，通过所谓的“新广场协议”来解决全球失衡问题相当于“刻舟求剑”。“现在的情况和1985年签订‘广场协议’时完全不同。当时贸易在全球外汇交易中的占比很高，但现在贸易对汇率的影响已经大幅降低，这种协议不会有效了。”

此外，全球失衡也反映了当前国际金融市场结构的现状，且并非单纯的“大国问题”。一位南非商业银行企业部门负责人对财新谈及，不少非洲国家的资本在金融项下大幅向欧美市场外流，造成本土市场的流动性紧张、融资成本升高。“他们希望至少有一部分资金能回流——不指望全部回流，毕竟很多养老金资金希望保持AI投资敞口，这目前还不可能在非洲实现。”他解释道，“甚至之前有很多非洲资金涌入德国债券市场，利差是负的，但是人们认为这种投资很安全，而在非洲投资并不安全。”

贸易的汇率敏感度下降

“中央银行基本不具备影响汇率中长期走势的干预实力，一国也不可能通过长期压低汇率就能持续增强贸易竞争力。”人民银行在《关于人民币汇率的政策立场》中强调，2025年全球外汇市场日均交易量近10万亿美元，其中人民币日均外汇交易量超过8000亿美元，离岸市场交易占比约80%，每一笔交易都在影响汇率走势。

回溯历史，人民银行指出，过去人民币多轮升值并未影响中国贸易发展，贬值时期中国出口份额也没有更快提升，贸易和汇率的关联性已经逐渐下降。“近年来中国贸易的一个重要结构性变化，是对汇率变化的敏感度明显下降。”

数据显示，2005年至2008年人民币相对美元升值21%、2010年至2014年升值10%、2020年至2021年升值9%，同期中国出口在全球份额分别上升2.4个、2.8个和1.7个百分点；而2016年人民币相对美元贬值7%、2022年贬值超8%，同期中国出口在全球份额均下降0.7个百分点。

人民银行解释道，一方面，中国出口商已经不再是单纯的价格接受者，而是嵌入全球供应链，可与上下游企业共担汇率成本；另一方面，外贸企业的外汇套期保值率提高，跨境贸易中使用人民币结算的比例也在提高，对汇率波动的敏感性下降。

整体来看，在人民币近两年的升值中，企业的汇率风险中性意识明显增强。据国家外汇管理局数据，截至2026年上半年末，企业外汇套保率已经达到35.3%，较2025年提升5.3个百分点，较2021年提升13.6个百分点。

一家商业银行的外汇交易部人士对财新解释道：“我们研究发现，汇率长期走势对一些选择了套期保值的企业的影响是非常小的，反而是选择暴露敞口的企业倾向于短期内‘赌走势’，希望汇率向某个方向变动。”

不过汇率套期保值的具体落地仍然较为复杂，接受度仍有提升空间。除了部分企业本身风险偏好和“逐利”倾向，企业面临的难题在于，即便有意愿进行汇率套保，也面临着一些经营管理层面的阻力。

前述银行外汇交易部人士举例道，一些国有企业不愿意进行套期保值，是因为审计署审计时，汇兑损失通常被认为是正常经营损失，而衍生品项目上的亏损会被认为是“国有资产流失”。

此外从企业微观层面看，目前负责谈价格、签合同的经营部门和负责把控汇兑成本的财务部门，面临的与汇率风险挂钩的考核指标并不一致。“比如业务部门签了一单，看起来这一单毛利30万元，实际上签单时并没把汇兑成本算进去，其实这笔业务本身只赚25万元。但在目前国内比较常见的企业考核中，业绩就是算成业务部门赚30万元，财务部门亏5万元，这导致财务部门宁可等汇率市场波动，比如说反弹500点，这个时候盈亏平衡了，再赶紧去做，实际上是保留了汇率风险敞口。”

此外，在结算环节中直接使用人民币对汇率风险管理也有一定帮助，目前跨境结算中使用人民币的比例已有约30%。

不过前述银行外汇交易部人士坦言，单纯的人民币结算并不能保护企业敞口免于汇率波动的影响。“如果是美元计价、人民币结算，那么还是需要考虑以什么价格将账面的美元计价兑换为结算的人民币。”

北汽福田汽车股份有限公司副总经理兼财务负责人李庆华近日在“2026金融街论坛年会”上指出：“在企业层面，我们也在着力推动人民币定价、人民币计价功能。随着人民币产品和我们汽车企业的产品竞争力增强，在产品销售、产品定价和结算币种使用上有了更多话语权。”

企业话语权对于能否推进人民币计价至关重要。前述银行外汇交易部人士指出：“现在出口领域竞争很激烈。有时候是业务部门害怕丢掉订单，所以在汇率上让利，财务部门也无从干预。这就相当于在经营合同谈判中，业务部门忽略了很多隐性成本，而在汇兑和套期保值环节，这些隐性成本最终会显性化。”

李庆华坦言：“中资企业使用人民币结算，解决了汇率风险，但这个风险其实转嫁给了客户。所以，客户需要通过人民币对冲产品去化解他们的汇率和结算风险。”

或继续温和升值

近十年来，人民币对美元汇率经历了三轮升值周期。第一轮是2017年1月至2018年1月末，人民币对美元汇率从近6.95升值至6.29附近。这轮升值幅度超过9.4%，持续了13个月。随后受特朗普第一任期的贸易摩擦影响，人民币对美元汇率转向贬值。

第二轮人民币对美元升值发生在新冠疫情全球流行开始之后。中国与海外疫情暴发存在一定时间差，供应链在恢复生产后很快重新支撑人民币汇率。2020年5月末，人民币对美元汇率最弱到7.16，到了2022年2月末已经升值到6.31附近，升值幅度超过11%，升值周期持续了约20个月，是近十年来最强的升值幅度。

第三轮升值从2025年初算起，目前已经延续22个月，整体升值幅度约为9%。市场的关注点在于，这一轮升值周期是否还会继续？

多位市场人士认为，高额贸易顺差仍是本轮人民币汇率升值的支撑。2026年1月至9月，中国货物贸易顺差累计超过9300亿美元，已逼近2025年全年的1万亿美元；同时，9月贸易顺差增至1335亿美元，单月规模创历史新高。

出口企业收汇是人民币买方的“基础盘”。在出口强劲的拉动下，2026年1月—9月，银行累计结售汇顺差近4000亿美元，即买入人民币、卖出外币的规模大于反向交易的规模。

国家外汇管理局副局长、新闻发言人李斌就2026年9月外汇市场形势答记者问时表示，涉外交易整体保持活跃，从渠道特点看，货物贸易项下资金延续较大规模净流入。

除了贸易顺差的支撑，海外增加对人民币资产的配置，也带动了金融项下的外汇流入。人民银行数据显示，2026年6月境外机构与个人持有境内人民币债券和股票资产累计约7.89万亿元，同比增长近5400亿元。在结售汇口径下，2026年1月至9月银行代客证券项下的结汇规模近3500亿美元，较2025年同期增长54%；2026年1月至9月该项下的结售汇顺差为203亿美元，接近2025年同期的2倍。

这一趋势顶住了一些外部金融环境中的“逆风”，特别是在2026年3月美伊战事爆发后，能源供给成了悬在全球通胀问题头顶的“达摩克利斯之剑”；以及美联储在9月将加息靴子落地，上调联邦基金利率目标区间25个基点。这些因素导致美元指数在2026年内上涨了近3.6%至101.7左右，更高的利率和更强势的美元理论上会吸引更多资金配置美元资产。

中国首席经济学家论坛研究院院长盛松成指出，在中国外贸顺差的情况下，美联储加息的传统利差渠道并未触发人民币汇率的大幅波动。“中国当前的汇率韧性，本质上是结汇需求暂时超过了利差定价。但随着结汇的正反馈加强，也要注意其脆弱性。”

工银国际首席经济学家程实也撰文指出，在结汇盘的支撑下，美元升值和中美利差走扩这些因素对于人民币汇率的影响有所下降；而且升值预期下，境外主体持有人民币资产和以人民币结算的意愿同步上升，对冲后的中债收益率与美债持平。

不过盛松成也提醒，如果美联储迫于通胀压力而实施更为激进的加息，也需要防范触发中国结汇趋势反转、加大人民币汇率波动的尾部风险。一旦人民币贬值预期形成、企业延后结汇，企业外汇存款可能会变成“堰塞湖”，重新激活经典的利差传导渠道。

巴克莱银行研报认为，中国的贸易顺差仍对人民币构成支撑，但随着升值预期不再像此前那样单边，以及累积的外汇收入逐步减少，出口商的美元结汇资金流可能放缓。与此同时，人民币资产收益率偏低，未必会改变升值方向，但可能限制其进一步升值的速度。

前述财通证券固收研报则指出，地缘政治与避险预期尚未发生根本性变化，经常账户顺差和企业结汇需求仍对人民币汇率形成一定支撑，但金融账户资金流入及美元走弱带来的额外支撑可能边际减弱。根据过去人民币升贬值周期中美元指数与人民币对美元汇率的相关系数进行外推，预计本轮人民币对美元汇率区间下限约为6.56。

周君芝预计，到2026年末人民币对美元汇率运行在6.6—6.7附近。

她指出，人民币有序升值有助于缓和外部贸易摩擦压力，但汇率过快升值也不符合中国的利益。

“人民币短期快速升值可能压缩出口企业利润。此外，单边升值预期容易推动企业集中结汇和跨境资金流入，形成升值预期与资金流动的正反馈，放大汇率波动。”周君芝撰文写道，“因此，渐进式升值而不是汇率短期大幅波动更有利于中国。”

巴克莱银行报告认为，中国央行的政策重点仍然是管理升值节奏，而非干预升值方向。

展望2027年，中金公司外汇研究报告认为人民币汇率可能温和走强，支撑中国出口韧性和美元回落，外部环境会在更晚些时候总体有利于人民币。但汇率走强的斜率或有所放缓，在2026年的高基数下，2027年出口增速可能有所回落，出口收入和企业结汇带来的外汇供给增量相应减少，人民币升值的斜率也会随之平缓。■

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视频说明：2026年10月20日，美国加州大学伯克利分校经济学教授巴里·艾肯格林（Barry Eichengreen）表示，全球货币体系正逐渐向多极化发展，美元的国际主导地位可能进入加速削弱的阶段。随着人民币及其他货币在国际交易中的作用扩大，美元长期以来缓慢下降的全球影响力可能出现转折。