（接上篇《能源、利率、收入差距：世界经济风险长短期（上）》）跟20世纪第一个25年相比，21世纪“第一季度”出现的新产品、新技术毫不逊色。智能手机、移动互联网、云服务、大数据、电动车、无人机、可回收火箭等等，已经彻底改变人类生活形态。然后ChatGPT横空出世。基于语言大模型的AI表现出惊人能力，激发了股票市场无穷的想象力。
在想象力翅膀的扇动下，AI相关的上市公司以及未上市的独角兽估值轻松突破了“老登”的习惯范围。在想象力驱动下，也出于对踏空AI发展红利的恐惧，大型科技公司以及数据中心运营商开始做大规模资本开支，不仅导致GPU和HBM供不应求，连普通内存、光模块、PCB、散热系统、冷却液等完全竞争商品也出现供应缺口，价格暴涨。
巨额的资本开支让大型科技公司的自由现金流归零，让所有参与者债台高筑，但也给美国经济打了一剂强心针（同时成就了A股以“易中天”为代表的科技股），似乎AI冲击有利于宏观经济。
欧洲传统上有更均等的初次分配，加上有更庞大的转移支付，更完善的工会组织和工人保护制度，因此收入差距水平远低于美国。但美国模式体现出的经济活力令欧洲政治精英羡慕，美国公司的利润率也令欧洲商界精英羡慕。在过去40多年中，欧洲企业学习美国的股东资本主义（Shareholder capitalism），引入英美机构投资者和管理层股权激励，以短期利润和股价为导向，压制工资，增厚利润。
工会在压力下不得不妥协，克制工资要求以换取就业承诺。于是欧洲的劳动份额（劳动者报酬占GDP比例）下降，同时收入差距不断扩大。这使得欧洲的消费需求不振，居民部门储蓄率上升。企业利润率虽然上升了，但并没有刺激到企业部门的投资，利润更多地被用在分红和回购股票。同时，欧元区的财政纪律限制了公共投资，基础设施的老化失修进一步影响私人部门的投资意愿。最近利率上升，恐怕会进一步抑制私人和公共投资。
短期的确如此，AI冲击带来了巨大的投资需求。但如果考虑长期影响，AI对需求的冲击未必是正面的。到目前为止，AI擅长的事情仍然是节约成本，而不是创造终端需求。作为对比，移动互联网给经济带来更多的终端需求，如外卖、网约车、共享单车等等，其中外卖和网约车还创造了大量灵活就业岗位。思考宏观经济一定要认识到，一个主体的成本是另一个主体的收入。
当AI允许企业裁减程序员，以节约劳动力成本，程序员就要失去工作和收入。如果企业在节约成本的同时没有创造新的需求，那么被裁的程序员将很难找到新的工作。事实上，程序员并非唯一受冲击的白领。翻译、客服、美工、行政文员等工作机会，尤其是基础级、适合年轻人入行的，都正在消失。如果说工业机器人淘汰了产业工人，AI正在淘汰办公室白领。
在这过程中，虽然企业利润会上升，但是劳动者报酬会下降，因此AI冲击可能加速扩大收入差距，从而抑制总需求。
我不怀疑AI是正面的供给侧冲击，最终能给人类带来更高的产出和收入。但无论在哪个国家，目前人类并没有一套适应“AI+”生产力的收入分配制度，让AI红利分配给所有人。恰恰相反，在现有分配制度没有改革或倾覆前，AI会推动K型经济进入末日狂飙。最终，走到极端的收入分配会通过疲弱的宏观需求证伪当前的乐观预期。
发达国家普遍面临老龄化和少子化趋势。从2024年数据看，走在最前面的是日本，年龄中位数已经超过49岁，老龄人口比例（65岁及以上）达到29.8%，总和生育率只有1.2，远低于世代更替水平（2.1）。情况较好的是美国，但年龄中位数也达到了38.3岁，老龄人口比例17.9%，总和生育率1.6，也低于更替水平。中国虽然还是发展中国家，但是也步入老龄社会，年龄中位数略高于美国，为39.6岁，老龄人口比例14.7%。
中国的少子化趋势更令人担心，总和生育率仅为1.0（联合国《世界人口展望2024》数据），低于日本。
老龄化和少子化趋势都对总需求不利。一般而言，退休意味着经常性收入大幅下降，意味着生活心态和习惯的改变，低收入低欲望。随着子女成年就业，生活趋于稳定，老年人不需要频繁换房、装修、购买大件家具电器。随着退出职场，社交圈子收缩，各种社交支出也随之下降。虽然健康和护理支出会上升，但是无法弥补其他消费的降幅。
事实上，健康和护理支出对其他消费有挤出效应。对老年人个体来说，健康和护理支出的发生和数额存在巨大不确定性，因此理性的选择是少消费、多储蓄（预防性储蓄）。虽然对老年人整体来说，健康和护理支出并无不确定性，但个体层面的不确定性会挤出其他消费需求。医疗和护理的社会保险越缺乏，这种挤出效应就越大。
如果退休金水平较低，那么老龄化对总需求的影响会更大。在中国，农村老年人月均养老金不到300元。农村老人其实并没有退休年龄一说，干不动活就是退休，退休后的消费能力极为有限。城镇职工养老金较高，但替代率也在50%左右，意味着退休后收入减半。机关事业单位退休人员的养老金比较丰厚，但该群体比例较低。从1962年到1975年，中国年均出生高达2900万人，是新中国最大的婴儿潮。这一代人正在退休，对消费需求的抑制会持续很久。
少子化则在年龄结构的另一端削弱消费。一方面，有子女的家庭在教育、住房、母婴等领域的支出规模庞大，少子化意味着这部分消费需求收缩。另一方面，少子化和老龄化结合，会导致人口总量萎缩，市场规模下降，影响当前的投资需求。中国人口已经于2021年见顶，欧洲人口也在2025年首次出现下跌。人口状况最好的美国，如果保持对移民流入的敌意，也可能在2030年左右开始出现人口下降。
老龄化和少子化都是慢趋势，一旦形成就很难改变，对社会的影响可能很沉重。活跃的经济需要一批创业者的“动物精神”及其积极行动，才能抵消甚至战胜大多数人的冷静和躺平。在老龄化和少子化趋势中，一方面年轻人变少，天生的动物精神更稀缺，另一方面，在总需求疲弱和通缩环境下，创业更容易失败。整个社会的天平容易向冷静和躺平倾斜，活力很难恢复。
上世纪80年代初，西方发达国家也经历了中东冲突带来的能源危机和严重通胀，后者推高国债利率。以美国为例，其30年期国债利率在1981年9月达到15.2%。但彼时政府和企业负债水平都很低，给财政和货币政策充足的空间。当美联储通过大幅加息控制通胀，杠杆较低的企业能应付融资条件的恶化，同时等待财政政策发力，等待经济好转。从1981到1983年，美国联邦政府赤字从GDP的2.46%升至5.72%。这帮助美国经济迅速从衰退中走出，并开启80和90年代持续的繁荣。
如今政府和企业的负债水平都很高，限制了各国应对危机的能力。在短期，随着长端利率上升，企业的减杠杆需求和央行的抗通胀态度矛盾。美联储最近选择加息，正是在这样的矛盾冲突中表明优先应对通胀的态度。在长期，企业的减杠杆需求会加重总需求的疲弱，让通胀变成通缩，最终迫使央行降息。
但央行的宽松政策可能对经济的刺激作用很有限。一方面，央行只能降短端利率。受财政赤字融资压力的影响，长端利率的下降幅度可能比不过通胀，因此长端实际利率可能上升。另一方面，正如日本在“丢失的十年”中经历的，如果企业部门倾向减杠杆，以修复其资产负债表，那么货币宽松无法激发实体投资（“流动性陷阱”）。当货币政策失去效力，希望在于财政政策。
但因为政府债务水平已经很高，而且也有很高的赤字率（财政赤字/GDP），所以财政政策的施展空间也很有限。在美国，2025-2026这两年经济温和增长，远非衰退状态，但是赤字率仍然在5%以上。在未来的衰退中，如果政府主动扩大赤字，国债利率可能因为缺少买家而大幅上升。美国国债的传统买家，中国、日本以及沙特等产油国，要么没有继续购买的胃口，要么没有多余的国民储蓄。
国债利率上涨会抑制投资和消费，抵消财政刺激的影响，除非美联储愿意给国债利率设定上限。但如果那么做，就意味着美联储要大规模购买国债，购买规模可能越过市场的心理防线——不再是普通的公开市场操作，而是近乎债务违约的财政赤字货币化。当美元因此而崩溃，全球经济恐怕迎来至暗时刻：美国的贸易赤字（即其他国家的贸易盈余）消失甚至变成盈余，其他国家会因外需下降而陷入更深的衰退。
而如果财政政策不作为，甚至因为税收收入下降还必须削减公共开支，那么老百姓可能不答应。最近欧洲多国爆发大规模游行示威，抗议政府在教育、住房、油价等方面的不作为，可以说是一场预演。跟美国相比，法国和意大利的政策空间更加狭窄。没有独立的货币政策，财政政策的空间被债务和赤字水平限制，而且没有汇率贬值的选项。
在欧洲发达国家中，可能只有德国具备一定的财政政策空间，但是德国政治精英有顽固的紧缩（Austerity）倾向，恐怕很难突破百年来形成的理念。而且德国的财政赤字已经接近4%，高于欧盟3%的标准，给政治精英充足的借口不作为。
跟发达国家相比，中国有令人羡慕的政策空间。中国国债利率在下降，说明市场愿意为中央政府的财政赤字融资。即使算上地方政府的隐性债务，中国总体的政府债务水平也不算太高。但是能不能利用好政策空间，取决于能不能克服两大阻力。
第一，地方政府面临紧张的财务约束，因此无力扩大开支。自1994年分税制改革以来，地方政府的收入和支出一直不成比例。地方政府是财政支出的主力，其支出占一般公共预算支出的85%左右，但收入只占一般公共预算收入的55%左右（如图）。这30%左右的收支缺口要靠中央到地方的转移支付、债务融资、土地使用权出让金（卖地）等方式填补。
其中卖地收入的多寡决定于房地产市场的冷暖。从2021年到2025年，随着房地产市场转冷，地方政府卖地收入从9.5万亿元降到6.4万亿。在老龄化和少子化趋势中，除了极少数人口净流入城市，绝大多数省市的土地市场很难转热。对这些地方来说，卖地收入的下降不是周期性的，而是长期趋势。
而地方政府的存量债务水平已经很高，继续扩大债务融资恐怕也不现实。一方面，地方政府新增债务受制于中央政府的债务限额管理。另一方面，隐性债务扩张已经被禁止。给定如此紧张的财务约束，地方政府很难像过去那样主动地举债搞建设（中国经济发展恐怕因此失去一个宝贵的引擎）。对众多地方政府来说，能维持当前的支出水平，保证公务员和教师发出工资，已经不容易。
第二，经济不好，下意识的反应就是过紧日子。带头过紧日子，给公务员降薪，似乎符合某种道德标准。问题是公务员降薪后，学校和医院等事业单位的工资水平就显得高了，是不是也得降？在很多三四线城市，公务员、教师和医生构成了本地消费的主力军。当体制内过紧日子，企业和个体户也会跟着过紧日子。当家庭和企业收入下降，他们的债务却不会降，所以紧日子最终也会轮到金融机构。
地方政府的财务约束还会加重紧缩倾向。如果地方政府发不出公务员工资，那么增加罚没收入、提前收缴税费等选项就都可能被考虑，不仅减少企业和家庭的可支配收入，更打击企业家的投资信心。
美国和以色列对伊朗动武前，世界经济已经很脆弱。几十年的“K型”经济发展，让发达国家收入差距已经回到100年前的水平。在社会和政治层面，贫富差距削弱了社会凝聚力，民粹主义进入主流，政治极化。在经济层面，贫富差距改变了消费需求的结构，必选消费因财务约束而被抑制，总消费需求更加依赖富裕群体的可选消费，后者又依赖资本市场的繁荣。
AI的迅速发展给资本市场带来狂欢，但是也在取代白领工作，加剧贫富差距。这些都发生在发达国家老龄化、少子化的慢趋势中，市场规模面临萎缩，消费和投资需求收缩，社会活力下降。社会和经济面临这些问题，更需要政府有所作为，改善收入分配，增加公共民生开支，鼓励生育等等。但在众多国家，既没有政治共识，也没有财政空间。在少数尚存政策空间的国家，科学决策和政策实施也面临多重阻力。
以美股为代表的资本市场并没有给世界经济的脆弱性定价。恰恰相反，资本市场是脆弱性的一环。资本市场的繁荣支撑着富裕群体（包括退休的婴儿潮一代）的消费，后者也反过来支撑着宏观消费需求。股市的高估值和债市的低利率支撑着AI资本开支，后者也反过来支撑着宏观投资需求。资本市场繁荣支撑的宏观消费和投资需求又共同支撑着资本市场的繁荣。这是个危险的平衡。
美以伊战争的爆发，给平衡的倾覆提供了催化剂。因为战争以及霍尔木兹海峡的封闭，能源和化工产品价格迅速上涨，推高通胀预期。通胀预期叠加市场对美国财政赤字的担心，导致美国长期国债利率迅速上升，并带动其他国家主权债利率和市场利率上升。而AI资本开支热潮和股市的高估值都依赖低利率。2008年金融危机以来，稳定的低利率一直是常态，并在此基础上构筑了当前国际资本市场特殊的繁荣。2026年后，资本市场要适应动荡的利率，寻找新的平衡。
2026年会不会是一场全球性经济危机的开端，目前无法判断。当前各国政府在经济中的影响力远超1929年。这是“大政府”的时代。虽然面临种种约束，但是如果做对很多事情，大政府依然有能力力挽狂澜。当然，在社会分裂、政治极化、地缘政治冲突频发的时代，也存在做错事情、且一错再错的可能性。■