文｜财新周刊 丁锋 范浅蝉
政策利率是央行向市场传递货币政策立场、引导市场利率定价的“锚”。过去两年多，这一角色由7天期逆回购操作利率承担；如今，隔夜逆回购操作利率正式“接棒”。
2026年10月30日，中国人民银行对公开市场操作作出一系列调整：11月2日起，每个工作日开展隔夜逆回购操作招标，采用固定利率、数量招标；7天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，主要在税期、月末等时点开展；原在7天期逆回购操作利率基础上加减点的其他工具，包括临时正/逆回购、境外央行类机构回购工具等，均调整为在隔夜逆回购操作利率基础上加减点，加减点幅度不变。
11月2日一早，央行开展了政策利率“换锚”后的首次操作：隔夜逆回购规模5410亿元，利率1.25%，全额满足了一级交易商需求。
多位市场人士指出，央行切换公开市场操作主力品种，属于货币政策框架改革的重要举措，目的是优化短端利率调控机制。
“隔夜利率处于收益率曲线的最短端，是各期限货币市场利率以及债券等金融资产定价的重要起点。央行常态化开展隔夜逆回购操作，有助于市场形成更加明确、统一的短端利率定价基准，并由此向更长期限传导。”一位熟悉货币政策的专家告诉财新。
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近些年，央行持续优化利率调控机制，推动货币政策从数量型向价格型调控转型，主要政策利率的“锚”也几经变迁：1996年至2015年10月，央行直接调控存贷款基准利率；2015年10月至2019年8月，存贷款基准利率未再调整，但因银行定价惯性，继续发挥参照作用；2019年8月贷款市场报价利率（LPR）改革之后，1年期中期借贷便利（MLF）利率开始承担中期政策利率功能、7天期逆回购利率承担短期政策利率功能，LPR报价挂钩MLF；2024年7月之后，7天期逆回购操作利率成为主要政策利率；这一次转向隔夜逆回购利率，则是再进一步。
“隔夜利率代表市场最短端的流动性松紧状况，没有长端的期限风险干扰，信号最及时、最纯粹，适合用来传递央行当前的政策立场。主要经济体央行公开市场操作大多盯住隔夜利率，通过调控短端利率，再配合预期管理，由短及长传导，影响整条收益率曲线。”前述熟悉货币政策的专家表示。
光大证券固收分析师张旭认为，此番切换意味着中国利率调控框架与成熟央行的最佳实践模板合拢。
从操作结果看，隔夜逆回购利率1.25%较7天期逆回购利率1.40%低15个基点（BP）。而且根据央行公告，临时正/逆回购操作利率加减点基准同步调整为隔夜逆回购，加减点幅度仍为25BP。由此，近两年实质上形成的利率走廊——DR001（银行间隔夜回购利率）运行区间，同步下移15BP，从1.15%—1.65%下移至1%—1.50%。市场关注的是，“换锚”是否等同于一次隐性降息？
张旭认为，由于隔夜操作利率的水平低于7天期逆回购利率，“换锚”本身即意味着资金利率中枢的温和下移，这也是长端收益率中枢温和下行的触发条件，但不意味着趋势性下台阶已经开启。
长江证券固收分析师赵增辉指出，“换锚”前隔夜资金已在1.25%附近定价，而且正式宣布“换锚”前后，央行资金投放的实际行为变化并不大。因此，隔夜逆回购利率更可能是未来隔夜资金利率的运行中枢，但是在“换锚”初期实际资金定价可能变化不大，1.25%仍可能是阶段性运行区间的下沿。
放眼长远，此次利率“换锚”又将如何影响银行的资产负债定价？在负债端，预计将最先传导至定价较为市场化的同业存单利率。在资产端，多位银行人士向财新指出，在央行推动贷款定价基准多元化、DR与LPR定价并行的背景下，大型客户贷款定价或出现一定下行，但这将是一个渐进的过程。
利率“锚”几经变迁
从1996年6月1日央行取消同业拆借利率上限算起，利率市场化改革和货币政策框架转型走过了30年。
在2015年10月前，央行主要通过直接调整存贷款基准利率来传导政策意图；当时牵动市场神经的“加息/降息”，就是指存贷款基准利率。2015年10月最后一次降息后，央行未再调整存贷款基准利率，转向通过7天期逆回购和1年期MLF间接引导市场利率。
前述熟悉货币政策的专家指出，从2014年开始，人民银行开始常态化开展公开市场逆回购操作，主力操作品种选用7天，这与过去金融机构头寸管理以一周为主有关。此后，央行逐步形成“做7天、盯7天”的模式，培育了DR007作为主要观测指标。
从2019年开始，央行建立MLF常态化操作机制，每月月中开展操作，以提高透明度和可预期性，1年期MLF利率开始承担中期政策利率的信号功能。同年8月，央行推动LPR改革，将LPR定价改为“在MLF利率基础上加点形成”。1年期MLF利率和7天期逆回购利率成为最为重要的两个政策利率。
“这时的传导链条是‘MLF利率—LPR—实际贷款利率’。但传导链条较长、调整频率相对较低，对短期资金供求变化的敏感度不足；尤其当市场流动性和银行资产负债表快速调整时，MLF利率所体现的资金成本可能与银行边际负债成本偏离，中期政策利率也难以及时反映市场边际资金价格的变化。”国信证券经济研究院所长助理兼银行业首席分析师王剑指出。
从2024年起，作为货币政策调控框架优化的一部分，央行开始淡化MLF利率的政策利率功能。中国人民银行行长潘功胜2024年6月在陆家嘴论坛上明确，央行主要政策利率是7天期逆回购操作利率，并要逐步淡化其他期限工具利率的政策色彩。从2024年7月起，MLF改为利率招标，且操作时间延至LPR报价之后，实现了LPR与MLF利率的“解绑”。
随着政策利率属性淡出，MLF回归流动性投放工具定位，与其他各期限工具一同构成央行流动性工具体系。
之后两年间，央行货币政策继续向价格型调控转型推进。2026年10月19日，潘功胜在“2026金融街论坛年会”上表示，银行间隔夜回购利率，即通常说的DR001，作为货币市场交易活跃、最具基准性的利率，能够灵敏反映短期资金供求状况，近年来运行也更趋稳定。从现在的情况看，DR001实际上已成为央行货币政策调控的目标利率；但同时，央行公开市场操作主要品种和主要政策利率的期限还是7天，两者并不完全一致。为了进一步提高利率调控的精准性，央行将研究择机把公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，公开市场隔夜回购利率将相应成为主要政策利率。
申万宏源证券固定收益黄伟平团队表示，银行间回购市场以隔夜为主要融资模式，在7天期逆回购为主要操作利率的框架下，一级交易商满足当天流动性缺口需要支付7天资金成本，不仅增加了流动性管理成本和难度，还加大月末、税期资金利率波动。以隔夜逆回购为主要操作工具后，一级交易商当天缺多少资金、央行就补多少。
与MLF政策利率属性的淡出一样，此次利率“换锚”同样温和渐进。
财新注意到，为实现目标利率的平稳转换，过去两年央行做了多项工作。比如，2024年7月，央行设立隔夜期限的临时正/逆回购工具，给市场隔夜利率框定了一个更窄的合意区间，更利于市场预期稳定。
从2025年起，一些细心的市场人士发现，DR001取代DR007成为央行货币政策报告附图的代表性利率，市场解读为央行实际上已更多关注隔夜市场利率。此后，央行相关负责人在公开场合多次提到，引导隔夜利率在政策利率水平附近运行。
2026年6月17日，潘功胜在“2026陆家嘴论坛”上宣布对利率调控机制进行进一步探索和优化：一方面，在2024年7月设立的临时隔夜正/逆回购工具的基础上，完善工具使用机制，将操作利率调整为7天期逆回购操作利率加、减25BP，区间由70BP收窄为50BP；另一方面，进一步丰富公开市场操作工具箱，适时增加隔夜逆回购操作品种，更好地匹配银行体系短期的流动性需求。
需要指出的是，临时隔夜正/逆回购与隔夜逆回购有所区别。其中，隔夜逆回购操作与7天期逆回购一样，均在早上9:20开展公开市场操作。而临时正/逆回购工具并非每日常规操作，而是根据市场流动性的情况相机启动，主要是应对短期资金面波动的辅助工具，其利率实质上构成了利率走廊的上、下限。
2026年6月底的半年末关键时点，央行启动首次隔夜逆回购操作。之后，操作频率逐步增加，7月末形成“3+1”操作模式，即月末操作3天、月初操作1天，缓解了月初集中到期压力。8月再增加税期操作，有效应对了流动性波动的另一个重要时点。随着隔夜操作天数从2天逐步提升至4天、8天，操作量也稳步扩大，从不超过3000亿元、6000亿元提升至1万亿元。
“这种安排既便利金融机构熟悉隔夜的流动性管理，也提升了央行隔夜操作的调控能力。隔夜逆回购逐步成为央行应对短期资金供求变化的重要工具。”前述熟悉货币政策的专家指出。
定价中枢下移？
“换锚”之后，市场直观的感受是政策利率从1.4%降至1.25%。10月10日后，市场开始出现“换锚”预期，资金价格中枢明显下移，DR001从1.30%至1.35%回落至1.25%至1.30%区间并持续至今。隔夜逆回购利率落在1.25%，是否起到了“类降息”的宽松效果？
交通银行金融市场部副总经理唐建伟近日撰文称，隔夜逆回购和7天期逆回购利率之差属正常期限溢价，不意味央行主动降息。
一位大行金融市场部人士对财新表示，“换锚”不算“类降息”，近期隔夜利率本就在此水平，后续影响要看央行如何通过调整隔夜逆回购利率跟市场对话。华创证券首席经济学家张瑜指出，银行从央行的融资成本边际降低后，要观察能否传导至其他期限和品种的利率。若能带来广谱利率中枢的下移，那这一期限切换有“类降息”的功效；若未带来广谱利率中枢的下移，这一政策就无法起到“类降息”的效果。
天风证券银行业首席分析师刘杰等在报告中指出，在目前的货币政策工具边际利率曲线上，从隔夜到1年期品种利率分别为1.25%、1.40%、1.40%、1.45%、1.45%，即7天期逆回购利率具有一定凸点性质。考虑到当前银行头寸充裕，综合负债成本呈现渐进式下行，银行司库对这些流动性工具报价时有一定动力“压利差”，预计后续从7天期到1年期的边际利率均有10—15BP的下行空间。当然该调降或不会一蹴而就，可能是渐进式，毕竟2025年MLF边际利率由2.0%下调至1.5%附近也经历了较长时间。
在利率传导方面，市场目前关注债券收益率和同业存单利率是否有下行空间。民生银行首席经济学家温彬指出，以10年期国债为例，参考降息预期较低的6月初，10年期国债收益率低点1.7%与7天逆回购利率1.4%（当时DR001的“锚”）之间的利差为30BP，“换锚”后DR001将贴近1.25%运行，则10年期国债收益率的下限相应在1.55%，10月底1.65%左右的点位还有一定下行空间。同理，“换锚”后1年期AAA级同业存单下限在1.30%附近，当前接近1.40%的水平同样有一定下行空间。
不过，国债收益率和同业存单利率能否下行至理论上的下限水平呢？招商证券首席宏观分析师张静静指出，不同期限债券的定价并不完全取决于当前隔夜资金利率；短端主要反映未来政策利率预期，中端同时受益于融资成本下降和配置需求增加，长端则更依赖经济增长、通胀预期及政府债券供给。
张静静指出，截至10月30日，10年期国债收益率为1.65%，与1年期国债期限利差约48BP，已反映部分低利率预期。预计11月10年期国债收益率仍以震荡偏强为主，在资金利率稳定、基本面偏弱的支撑下有望向1.60%附近靠拢，但短期行情更多受机构行为、信用风险事件及赎回压力主导。
此外值得注意的是，央行近期较为关注长期国债交易拥挤和收益率持续快速下行，多次提示风险。2026年11月3日，潘功胜在《国务院关于金融工作情况的报告》中总结“金融市场运行总体稳定”时提及“10年期国债收益率运行在1.65%附近”。
对于同业存单利率，张静静认为，同业存单具有期限和信用溢价，定价还受到银行信贷投放、存款增长及跨年融资需求影响。截至10月30日，1年期AAA同业存单收益率约为1.43%，相对1.25%的新政策利率仍存在约18BP利差，未来若银行负债压力进一步缓解，存单利率仍有一定下行空间。
“从现实约束来看，政策利率‘换锚’从目标到实现可能还需要一定的过渡期。”国盛证券首席固收分析师杨业伟团队分析称，跨季等流动性波动窗口期下，隔夜工具的操作模式尚未完全定型，例如放量保价、高频询价、框定区间范围等，都还存在不确定性。
温彬特别提醒，政策利率“换锚”是货币政策框架演进的一部分，主要为制度和机制层面的改革；从中长期看，对存单和债券市场的影响是中性的，债市收益率仍取决于基本面情况以及对政策未来走向的预期，存单利率仍受到银行发行意愿的影响。
对银行影响几何
“目前虽然宣布了‘换锚’，但对银行的影响还有待观察和评估。”前述大行金市部人士称，核心在于后续怎么操作，包括金融机构的贷款、存款利率是否与隔夜利率挂钩，甚至利率掉期的定价基准是否会切换至隔夜利率等。“后续要看配套的监管政策怎么样，更重要的是，新的政策利率在金融市场巨大波动的关键时点能否经受住考验。”
在贷款利率定价方面，目前是LPR和DR定价基准并存，且LPR定价贷款仍占多数。那么，LPR会跟随政策利率“换锚”同步调整吗？LPR是由20家代表性银行每月报价，主要锚定公开市场操作利率加点形成，目前锚定的是7天期逆回购利率。
张静静认为，政策利率“换锚”并不意味着LPR同步下调，此前LPR定价参考由MLF利率转向7天期逆回购利率时，也未因“换锚”直接触发降息，预计11月的LPR维持不变的概率较高。不过，随着存款利率及同业负债成本持续下降，银行仍可能通过压缩LPR报价加点推动贷款利率下行。
需要关注的是，未来LPR报价参考的政策利率是否会转向隔夜逆回购利率。截至2026年10月，LPR已经连续17个月“按兵不动”。央行在多个场合提出将持续改革完善LPR报价机制。
此外，从7月开始，银行贷款定价基准从此前单一的LPR扩展至DR。据不完全统计，目前全国至少有24个省份落地百余笔DR基准利率贷款，已披露的定价方式为“定价日前3个月DR001均值+一定基点”。
10月19日，潘功胜在“2026金融街论坛年会”上提出，未来随着多元化贷款定价基准不断完善，一些财务能力强的企业，可与金融机构协商后自主选择DR或LPR作为浮动利率贷款定价基准，LPR作为小企业、个人贷款的定价基准可继续发挥作用。
温彬认为，随着以DR为基准利率的贷款逐步推开，商业银行贷款定价管理模式需作出相应调整。如使用DR001作为基准给3个月期的贷款进行定价，需先确定隔夜与3个月期限之间的无风险期限溢价水平；在此基础上，再根据借款人信用情况确定风险溢价，即“贷款利率=DR001+期限溢价+风险溢价”。因此，商业银行需要制定纳入DR001和期限溢价的FTP（内部资金转移定价）曲线。
因此，在温彬看来，商业银行既需增强对政策利率的研判能力，进而确定DR001的总体走向，也要增强对期限溢价的估计能力。换句话说，增强对国债收益率曲线走向的研判能力，进而制定出适应新定价模式的FTP曲线。后续，商业银行或需建立短端利率常态化研判机制，构建FTP曲线动态定价模型，以适应多元化的贷款利率定价基准。
在业务层面，一些与财新交流的银行人士均担忧DR定价贷款将给银行整体营收和一线员工带来不小的压力。“现在银行的营收压力都很大，肯定希望把贷款利率往上抬，而不是往下压。”一位股份行对公业务人士坦诚道，对公业务的大客户画像是企业好、风险低，但议价能力也较强，各家银行都“抢着给钱”，存量贷款利率几乎贴近自律机制下限，可以说是“降无可降”。这部分大客户虽然还没有转换至DR定价贷款，但在政策信号的影响下，已经提出希望协商降低存量贷款利率的诉求。
“我们不清楚客户的预期，也不知道各家银行会怎么‘卷’利率。以后可能连营收都很难预测，因为只有固定利率才预测得出来，挂钩DR的浮动利率要怎么测呢？”上述股份行对公业务人士认为，当务之急还是先将整个机制捋顺，给业务人员清晰的指引。
在银行负债端，存款定价主要参考存款挂牌利率和自律上限，而自律机制的定价规则和央行宏观审慎评估（MPA）考核，都以7天期逆回购利率为基准。例如，规定同业活期定价应参考7天期逆回购利率，且季末时点高于7天期逆回购利率（1.4%）的同业活期占比不得超过10%—20%。
长江证券固定收益首席分析师赵增辉认为，7天逆回购利率不再承担政策利率角色后，同业活期存款的自律参考基准也有理由调整为隔夜逆回购操作利率。
“虽然调整时间具有不确定性，但其对资金和存单利率的传导逻辑相对清晰。”赵增辉认为，未来同业活期存款收益下降后，非银机构可能减少在部分银行的存款，转向回购融出、存单和债券配置；银行体系的负债资源不会因此凭空消失，但资金在银行间的分布、负债稳定性会发生变化。■