当中国两家领先的AI先驱于1月在香港上市时，它们向投资者描绘了一个共同的故事，即抓住国内外对人工智能的爆炸性需求。然而，它们上半年的业绩表明，这一叙事可能正在分裂为两条不同的轨迹。

总部位于北京的Z.ai（又称智谱AI）凭借营收飙升和顶级模型表现赢得了市场分析师的青睐，而其上海竞争对手MiniMax则因技术基准落后和增长预测受到质疑而面临越来越多的怀疑。

Z.ai周一报告称，上半年营收同比增长近400%，达到9.539亿元人民币（合1.42亿美元）。相比之下，根据上周发布的财务报告，MiniMax的营收增长了283%，达到1.166亿美元。

以年度经常性收入（ARR）衡量，商业差距显得更大。ARR是软件公司根据当前月度订阅预测12个月收入所用的指标。

Z.ai联合创始人兼首席科学家唐杰在财报电话会议上表示，根据8月份的数据，公司ARR已达到16亿美元。与此同时，MiniMax创始人兼首席执行官严俊杰表示，其8月份ARR已达到8亿美元——仅为Z.ai的一半。

然而，据一位知情人士透露，严俊杰后来在财报后的私人电话会议上承认，MiniMax的计算方式是将8月某一周的收入乘以52。

唐杰指出，如果用同样的方法计算，Z.ai的ARR将达到20亿美元。

龙洲经讯（Gavekal Dragonomics）科技与产业政策分析师Tilly Zhang将MiniMax的计算方式形容为“有创意”，暗示该公司可能是在7月31日推出旗舰H3视频模型后，强调了流量高峰。

对MiniMax前景的疑虑也因其模型表现而加剧。在Artificial Analysis Intelligence Index上，MiniMax最新的旗舰M3模型得分为45，落后于Z.ai的GLM-5.3和中国初创公司Moonshot AI的Kimi K3，后两者均得分为60。

上周，包括Ritchie Sun在内的汇丰分析师将MiniMax的目标价从760港元（合96.92美元）下调逾一半至330港元，并指出该公司必须“加大投资以保持竞争力”。

同样在上周，包括Olivia Xu在内的摩根大通分析师表示，仅从模型能力来看，MiniMax仍处于“追赶模式”。

与此同时，市场对Z.ai的情绪有所升温。周三，包括He Saiyi在内的招银国际分析师将Z.ai的目标价上调32%至1,985港元，理由是其在模型一致性、原始智能和任务成本之间实现了有效平衡。

周二，包括Ellie Jiang在内的麦格理分析师强调了Z.ai的先进能力和前沿定位，但将目标价下调21.5%至1,693港元，理由是更广泛的市场波动。汇丰分析师也指出竞争是Z.ai的重大风险，将其目标价从1,500港元下调至1,375港元。

在财报发布后的交易中，Z.ai股价在业绩公布后的首个交易日下跌1.3%，周四收于1,099港元，较公告前收盘价低8%。与此同时，MiniMax在业绩公布后的首个交易日上涨3.8%，周四收于354.60港元，同期涨幅为17%。

尽管两家公司之间存在较大分歧，但它们仍在大量烧钱，为模型开发和计算能力提供资金。

Z.ai上半年的研发支出增长33.6%，达到21.3亿元人民币。其毛利率从一年前的50%收窄至26.4%，调整后净亏损扩大12.1%，至19.6亿元人民币。

MiniMax的研发费用增长逾一倍，达到2.969亿美元，该公司试图建立部分使用中国芯片的“自主可控”计算集群。其毛利率从12.1%提升至17.9%，但调整后净亏损飙升111.2%，至2.93亿美元。

除了彼此竞争之外，两家公司还面临更广泛的结构性挑战。龙洲经讯分析师Tilly Zhang表示，营收增长受到“非常现实的算力短缺”的制约，迫使两家公司制定激进的数据中心资本支出计划。

情报分析师Robert Lea和Jasmine Lyu最近也警告称，Z.ai和MiniMax目前都不具备与中国科技巨头正面竞争的竞争优势或资源，例如腾讯控股、字节跳动和阿里巴巴集团控股（后者拥有《南华早报》）。

不过，美银全球研究的互联网与媒体分析师Alex Liu指出，两家公司都展现出“可观的商业规模”，并通过“更快的执行、更深的专注和更强的产品迭代”实现差异化。