德国表现不佳，考虑到政府大规模刺激措施，可能看起来有些不合时宜。但即使数十亿的支出也无法解决所有投资者的担忧，而周日的州选举结果又加剧了其中一项担忧。

去年看涨的理由是合理的，市场为此提前买单。柏林提出的5000亿欧元（5800亿美元）支出计划，仅凭承诺就推动中盘股MDAX指数在2025年上涨20%，而瑞银集团（UBS Group AG）一个不含国防的支出相关股票篮子飙升65%。

今年则是对这种狂热的检验。MDAX指数上涨5.7%，甚至落后于DAX指数温和的6.4%涨幅。德国中盘股在纸面上仍然相对便宜，而财政支出受益股也没有表现出超额收益。德国的追赶交易实际上已停止追赶。

第一个现实检验是这些钱都花到哪里去了。伊福研究所（Ifo）估计，去年指定用于支出的新增债务中，95%用于填补常规预算的漏洞，而非额外投资。柏林市计划将其份额中的超过20亿欧元用于种植70万棵树，而警察局和诊所却在等待翻新。经济学家早在去年就警告称，该基金是在为消费项目融资，而非实际投资。

一项经济学家调查显示，该国今年的增长预期为0.9%，2027年为1.1%。这比前两年GDP持平的数据要好，但很难证明经济正在蓬勃发展。投资者曾得到承诺，会有公路、铁路和电网。到目前为止，他们得到的只是账面操作。

维持支出计划热情的政治资本已基本耗尽。总理弗里德里希·默茨（Friedrich Merz）的支持率处于该职位有史以来最低水平之一，最新民调显示对其工作的满意度为15%。周日，萨克森-安哈尔特州选举产生了新的州议会。极右翼的德国选择党（AfD）在州选举中取得了有史以来最好成绩，获得44%的选票，仅差一点未能获得绝对多数。两周内还将举行两场州选举。

摩根士丹利首席欧洲经济学家延斯·艾森施密特（Jens Eisenschmidt）上周在一份报告中写道：“尽管我们仍认为联盟破裂只是一种尾部风险，但这种情况下的潜在结果可能是少数派政府，而不是直接提前大选。”然而，默茨的疲弱结果可能导致“领导层考量”。此外还有新的能源冲击。欧洲天然气交易价格接近每兆瓦时75欧元，为2023年1月以来最高，是今年年初水平的两倍多，霍尔木兹海峡实际上已关闭，库存低于季节性常态。即使价格回落，损失也已造成，更高的通胀读数将侵蚀实际收入和消费意愿。

德国股市表现良好的领域是人工智能及其二阶效应。国防交易已经回落，而该国传统的工业核心则处于输家行列，大众汽车公司（Volkswagen AG）本月被从欧洲斯托克50指数中剔除。

汽车业低迷给国内财政蒙上了阴影。梅赛德斯-奔驰集团和保时捷公司所在地斯图加特已将2026年的贸易税预测从2023年超过16亿欧元的纪录下调至7亿欧元。该市通过了自2009年以来的首个紧缩预算。其他社区也面临类似的限制，它们的支出削减进一步加剧了本已陷入困境的经济。

尽管德国在今年夏天的美国银行（Bank of America Corp.）基金经理调查中位居欧洲最受青睐市场之首，但资金流入仍然低迷。由于动能疲弱、盈利修正滞后以及管理层情绪恶化，德国在摩根士丹利的排名中接近垫底。

对抗悲观情绪的最强力量是国家的制度。财政方案已写入宪法，要取消它需要三分之二多数，而目前没有任何团体拥有这一多数。意大利联合信贷银行（UniCredit SpA）首席德国经济学家安德烈亚斯·里斯（Andreas Rees）写道：“总体而言，我们预计未来几周会有更多政治噪音，但柏林不会出现政治瘫痪。一些改革措施可能会被稀释或推迟到2026年底之后，但更广泛的改革推进可能会保持正轨。”目前，德国仍拥有64%的债务与GDP比率的优势。但仅2027年就计划新增超过2000亿欧元的债务，且利率不断攀升，关于财政回旋余地的论点正在削弱。好在DAX指数的国际收入构成意味着德国的问题并不自动成为该指数的问题。

存在选股潜力——在半导体、电网以及刺激资金最终流向的任何领域。但选择很少，而且越来越拥挤。对德国的更广泛押注要求投资者为一个似乎正在失去投资者支持的政府、一个在能源安全上受制于两场战争的国家、以及一个处于结构性衰退的企业核心提供担保。

即使是乐观者的理由也是一种耐心交易，资金要到2027年才能到位，而挑战已经显而易见。与其说这是一个错位的折价，不如说这是一个风险回报特征在发挥作用。