债券交易员对法国金融风险做出了不同寻常的判断：他们认为担保银行债券比政府债务更安全。法国银行发行的、主要由抵押贷款担保的covered bonds（担保债券）目前的收益率比10年期法国政府债券低近30个基点，这是根据汇编数据得出的史上最极端的倒挂。就在四个月前，这两种债券的收益率还大致相当。

这种分化颠覆了固定收益市场的一个基本假设——主权债务应该是其本土市场上最安全的借款基准。相反，由于对法国预算赤字的担忧加剧、债务服务成本上升以及4月总统大选前的政治不确定性，投资者被迫要求更高的回报，才肯将资金借给国家，而不是抵押贷款池。

这是发达国家正在上演的一种极端模式的缩影：各国政府在借债增加的同时，能源引发的通货膨胀提高了加息预期并推高了债务成本。本周，美国10年期国债收益率飙升至2023年以来的最高水平。法国转向担保债券的转变表明，投资者正试图将自己从这些主权风险中隔离开来，这可能是全球趋势的先兆。

“我们预计信贷将成为2026年固定收益组合的首选替代品，这将推动资金流向和回报，”Intelligence策略师马赫什·比马拉林加姆和希玛·帕特尔在本周的一份报告中写道。“信贷支付超额回报，但至关重要的是，它也比所谓的政府债券‘安全’波动性更小。”法国债券市场上极端的定价异常预示着数月的政治和财政不确定性。关键问题是，亲商的中间派埃马纽埃尔·马克龙的继任者将如何应对超过5%的财政赤字、飙升的收益率和停滞不前的增长。

全球债券收益率已飙升至多年未见的水平。美国10年期国债收益率自2023年以来首次逼近备受关注的5%关口，并正接近2007年以来的最高水平。法国政府OAT（长期国债）的10年期收益率交投于4.43%，创下金融危机时期的历史新高，而德国的基准收益率本周也升至2009年以来的最高水平。

“如果我们五年前或十年前交谈，你说法国担保债券的交易价格会低于OAT，大多数担保债券社群的人都会说你疯了，”荷兰银行银行研究主管约斯特·博蒙特说。

可以肯定的是，政府债券是世界上最具流动性的债务工具之一，这使得它们的反应比其他类型的债务快得多。作为回应，公司债在未来几周可能会走弱。而且，短期债券的收益率差距虽然朝着同一方向发展，但目前还算不上极端。

最近几个月，自3月份以来，公司债相对于政府债表现良好。根据指数数据，周四全球公司债利差约为1.08个百分点，而3月31日约为1.25个百分点。尽管市场对公司债有相对需求，但从总回报率来看，信贷和整体债券今年表现不佳。

避险担保债券受益于许多提高其信用评级的安全机制，这些机制通常使其评级达到最高可能的AAA级，即使发行业务银行或国家本身没有达到这一级别。这些机制包括它们在银行内部的优先受偿权、担保以及对基础资产支付中断的保护。在行业中，这些评级提升被称为“增信”。

根据欧洲担保债券理事会的数据，接近4000亿欧元（合4650亿美元），即约四分之三的法国担保债券由抵押贷款担保，其余则由公共部门贷款或资产组合担保。

苏黎世保险集团的研究人员在本周的一份报告中写道，法国担保债券与OAT之间的创纪录价差表明，投资者越来越重视结构性保护。

政治风险扭曲这种关系是有历史先例的。在法国，2017年总统大选前后，利差曾出现大幅负值。次年意大利爆发政治动荡时，类似的指标达到了当时的极端水平。

在马克龙因其政党在欧洲议会选举中惨败而决定在2024年提前举行大选之前，10年期政府债务的收益率比该国的担保债券低约20个基点。

法国还面临着信用评级审查的考验。穆迪评级（Moody’s Ratings）可能会在下个月下调其评级，以使其与同行保持一致，从而巩固过去三年信誉稳步下滑的趋势。

瑞银集团策略师安娜劳拉·卡普亚诺表示，投资者“将法国担保债券视为在主权担忧加剧的情况下获得法国风险敞口的一种更安全的方式”。她说，评级提升“提供了抵御潜在主权降级的隔离层”。

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