近期全球债券市场历经波折，但相比收益率的绝对攀升，更值得关注的是引发本轮收益率上行的核心驱动因素。

此前，美国、英国、德国、日本收益率近期均创出较高水平，日本10年期国债收益率更是30年来首次突破3%大关。

回看8月，债市逻辑主要由货币政策主导。起初，美债收益率曲线呈现平坦化特征（2年期美债收益率上升约6个基点，而30年期则略有下滑），这反映出市场在重新评估美联储的“反应函数”。 随后的杰克逊霍尔央行年会上，美联储主席重申了 2% 的通胀目标决心，市场对9月加息的概率预期随即飙升至60%左右。然而近期，长端债券进一步承压，表明市场已进入对“期限溢价（Term Premium）”更广泛的重估阶段。在财政赤字高企、主权债天量发行以及私营部门借贷需求强劲的背景下，油价反弹再度引发通胀担忧。彭博)因此，市场的核心矛盾已经超越了“美联储还要加息几次”，究竟要在怎样的收益率水平上，私营部门的潜在需求才能被充分激活，从而消化源源不断的长端债券供给？

如果这一平衡收益率正在抬升，意味着投资者要求的风险补偿（Risk Premium），已不再仅仅针对眼前的政策利率，还引入了对通胀不确定性、财政赤字以及供给压力的对冲。

对于固收投资者而言，短期内令净值承压的收益率上行，正同步提升固定收益资产的远期回报前景。

当前，较高的收益率提供了更丰厚的票息收益（Carry）。这种极高的“垫枕效应”大大增强了资产消化价格波动的能力。投资者无需过度博弈可能出现的大幅资本利得，仅凭票息便有望斩获颇具吸引力的总回报。

这一环境将进一步巩固 “买入持有策略”的配置吸引力。在当前的综合收益率水平下，此类策略的申购需求已十分强劲；若收益率再上一个台阶，将极大地吸引此前空仓观望的资金，或推动目前滞留在场外的大量现金流入债市。

目前最核心的博弈点在于久期选择。短期来看，油价仍有可能大幅波动、天量新债待发、央行加息尾声仍有变数。然而，久期资产正日益成为市场上最具“反向投资（Contrarian）”特征的左侧敞口。在经济中期增长动能未见明显改善的前提下，收益率冲得越高，其最终的风险回报比就越具诱惑力。

尽管主权债遭遇巨大压力，海外信用债市场却展现出惊人的韧性。例如，美国高收益债（HY）利差在8月份不升反降，企业在此期间依然成功发行了创纪录规模的投资级（IG）债券。

国债市场目前正在对更高的通胀、久期及供给风险进行定价；但信用债市场尚未对企业偿债能力或违约率的实质性恶化进行定价。

不可否认，当前信用利差已收缩至极窄区间，这意味着一旦宏观基本面加速走弱，信用债能提供的安全垫相对有限。但就目前而言，这表明近期的市场波动主要是一场“利率震荡事件”，而非更广泛的“信用违约危机”。

展望未来，信用债将是观测金融环境的重要风向标。如果国债收益率持续走高，且信用利差也开始实质性走阔，企业将面临“底层基准利率”与“信用风险溢价”的双重打击。这将意味着金融条件出现深层次紧缩，并对实体经济前景蒙上阴影。

从投资角度看，这进一步凸显了“聚焦高质量资产”的重要性。投资级债券以及高收益债中基本面扎实的优质品种，目前仍能提供非常可观的绝对收益。但在窄利差背景下，投资者必须严控信用下沉，进行精细化配置。

作者为富达国际固定收益首席投资官 Marion Le Morhedec。本文主要数据来源彭博。