本文刊发在市场观察，作者尤里卡·杜伊莫维奇是MarketWatch的专栏作家。他同时也是一位商业出版人、顾问、设计师和游戏玩家。

持有英伟达、CoreWeave和维谛技术（Vertiv）的股票，看起来像是以三种不同方式投资人工智能。

一家公司销售芯片，一家公司出租计算能力，另一家公司提供供电和冷却设备。三家公司的业务各不相同，也各有取得成功的理由。

但三家公司都可能从同一个决定中受益，那就是有人决定投入更多资金建设数据中心。

投资者把资金分散到这些企业，或许降低了个别公司的经营风险，却可能让自己的投资更加依赖同一轮资本支出热潮。

上周的市场抛售让这个区别值得重新审视。围绕数据中心债务和借贷成本上升的担忧，令人工智能相关股票受到冲击。这并不代表市场需求正在崩溃，也不能说明这些股票今后一定会同涨同跌。

不过，这确实提出了一个值得思考的问题：你的投资组合中，究竟有多少持仓依赖同一轮支出热潮持续下去？

要理解这种风险关联，可以设想一个数据中心建设项目。

一家云计算运营商筹集资金， 확보供电资源，安装计算设备。设备供应商因此获得处理器、网络设备、供电系统和冷却设备订单。

数据中心投入运营后，客户才开始为使用计算能力付费。

这些交易会在不同时间为不同公司创造收入，但也存在共同的脆弱环节。如果融资成本上升，或者客户推迟扩张计划，影响就可能沿着整个项目的产业链传导。供应商可能遭遇订单延期，而运营商则必须在预期收入到来之前，更长时间地承担运营和融资成本。

英伟达展示了成功的设备供应商能够从这轮投资热潮中获得多大收益。

在截至7月26日的第二财季，英伟达总营收达到962亿美元，其中数据中心业务收入为890亿美元。按照我的计算，数据中心业务约占总营收的92%，收入较上年同期增长超过一倍。

数据中心业务不仅涵盖生成式人工智能，因此不能直接把92%视为英伟达人工智能业务收入的准确占比。但从收入结构来看，基础设施投资对英伟达的重要性已经十分明显。

英伟达同期还公布了75%的毛利率，表明公司在目前的业务规模下拥有相当强的盈利能力。

如果订单增长放缓，英伟达受到的影响，将与那些大量借债购买英伟达设备的客户截然不同，因为双方的商业模式和财务结构存在根本差异。

CoreWeave正好说明了这种区别。

根据第二季度财报，CoreWeave实现营收25.75亿美元，净利息支出达到6.4亿美元，相当于营收的四分之一左右。

CoreWeave手中约有1040亿美元的待履行合同收入，为未来业务提供了一定的可预见性。但公司指出，这些合同能否最终确认为收入，取决于相关服务能否按要求交付，以及计算能力是否能够投入使用。

对于CoreWeave来说，资金投入与收入回笼之间的时间差至关重要。

第二季度，CoreWeave经营活动产生的现金流量为6.79亿美元，但购买物业和设备的现金支出达到64.22亿美元，其中包括资本化的内部使用软件支出。

这一比较尚未涵盖其他投资活动，因此不能完整反映CoreWeave的融资需求。不过，这组数字足以说明，对公司而言，能否持续获得资金与市场需求是否旺盛同样重要。

维谛技术则呈现出另一种财务状况。

这家供电和冷却设备供应商第二季度实现销售额32.74亿美元，同比增长24%。经营活动现金流达到11亿美元。公司还表示，季度末持有的现金超过有息债务，处于净现金状态。

这些数据使维谛技术与债务负担沉重的数据中心运营商明显不同。

但财务状况较好，并不能消除公司对客户资本支出的依赖。

维谛技术表示，临时性的供应链拥堵，以及规模越来越大的项目需要分阶段实施，导致部分收入确认时间出现小幅变化。

即使市场需求强劲，项目实施进度仍然会影响供应商何时能够确认销售收入。

投资人工智能基础设施产业链不同环节的逻辑依然成立。

设备供应商可以同时向彼此竞争的运营商供货。资金实力雄厚的客户可以在较弱的竞争对手收缩投资时继续扩建。现有数据中心的设备升级也能创造新的需求。选择投资供电设备供应商，还可以避免必须提前判断究竟哪一种人工智能应用会最终胜出。

但降低一种不确定性，并不代表其他风险也随之消失。

一家企业可能拥有许多不同客户，而这些客户的扩张计划却都建立在相似的假设之上，即未来计算需求将持续增长。

客户多元化与投资支出周期多元化，是两种不同的风险保护机制。

对于投资组合，我会把这个区别转化为三个具体问题。

首先，每项投资的增长究竟由谁出钱推动？

投资者应该弄清楚，每家公司的预期销售增长，背后究竟依赖什么样的支出决定。

如果几项投资的答案都可以归结为“建设更多数据中心”，那么在衡量投资风险时，就应当把这些持仓放在一起考虑。

通过基金间接持有的相关股票也应计算在内。当然，投资者还需要认识到，覆盖面较大的指数基金同时持有许多依靠其他业务创造利润的公司。

假设你有一个价值10万美元的投资组合，分别向英伟达、CoreWeave和维谛技术投入1万美元。

没有任何单只股票的持仓比例超过10%，但实际上，你有3万美元投在了依赖数据中心建设热潮的企业上。

如果这三只股票都下跌30%，即使其他资产价值完全不变，仅这部分持仓就会造成9000美元损失，相当于投资组合初始价值的9%。

这只是一种压力测试，并不是市场预测。三只股票的实际表现可能存在很大差异。

这种测试的目的，是在投资者做出决定之前，让共同的风险暴露变得清晰，以便判断投资组合中的其他资产能否提供足够的保护。

第二，哪些公司需要不断获得新的融资？

投资者应当将经营现金流与资本支出进行比较，再仔细研究债务到期安排和已经承担的资金支出义务。

能够依靠内部现金流支持扩张的公司，比依赖银行贷款或发行新股融资的企业拥有更大的灵活性。

这种差异不仅可能决定企业能否渡过行业低迷期，还可能影响现有股东最终能够保留多少未来利润。

第三，如果增长只是放缓，而不是崩溃，会发生什么？

投资失利并不一定需要以需求崩溃为前提。

如果一家公司的股价已经建立在业务将持续高速扩张的预期之上，那么即使收入仍在增长，只要增速不再像过去那样令人振奋，股价就可能陷入困境。

因此，买入价格与企业本身的质量同样重要。

这三个问题无法准确预测股票之间未来的相关性，也不能得出适用于所有投资者的统一持仓比例上限。

但它们可以帮助投资者判断，一笔新投资究竟增加了不同的回报来源，还是进一步加大了原有的风险敞口。

投资者完全可以有充分理由认为，人工智能基础设施值得在自己的投资组合中占据很大比重。

关键是，这种集中配置应当出于清醒、主动的决定。

在购买第三家受益于数据中心建设热潮的公司之前，我会问自己：如果这轮投资支出周期开始走弱，这家公司能为我的投资组合提供什么不同的价值？

只有当不同产品确实改变了投资者承担的实际风险时，投资不同企业才能真正发挥分散风险的作用。

对投资组合来说，真正的考验是：如果支撑大部分持仓的共同假设最终被证明是错误的，整个投资组合还能否承受冲击？(市场观察）