9月以来，市场对法国财政风险的担忧不断升温，法德利差快速放宽。8月底到10月23日，法德10年国债利差累计走阔83bp至168bp，达到欧债危机以来的最高水平，也超过了意德、西德利差；法国国债收益率上行也外溢至意大利、西班牙、美国以及日本等发达国家债券市场，成为9月以来海外发达国家债券收益率持续上行的重要驱动因素。
法国财政风险的上升导致欧洲资产风险溢价上升，8月底到10月23日，欧元累计贬值3.6%至1.16，是同期美元指数偏强的重要驱动因素；同时，欧洲Stoxx 50指数、法国CAC指数分别下跌2.0%、6.6%。
政府债务占比高、财政整顿滞后、增长疲弱是疫情后法国政府债务风险偏高的核心原因。从政府债务占比来看，疫情后法国政府债务占比持续攀升，2026年二季度达到118%，在欧元区主要国家中仅次于意大利，高于德国和西班牙。从赤字率看，疫情后欧元区主要国家逐步收窄财政赤字（德国2025年修宪实现财政大转向导致赤字率上升），但法国赤字率却持续处于5%左右的高位，迟迟未能实现财政整顿。
经济增长疲弱进一步加大法国政府债务风险。2026年上半年法国实际GDP同比增速平均仅约0.6%，名义GDP增速均值为1.8%，已经低于存量政府债务隐含付息率（2.3%）。
2024年7月大选后，法国政治陷入僵局加大了市场对法国财政的担忧。2024年7月，马克龙推动法国议会举行提前选举，但其所在的中间派执政联盟席位数大幅下降，导致法国议会形成了左翼、中间派执政联盟、极右翼“三分天下”的格局。由于没有一个政党能够获得多数席位，法国政治陷入僵局，财政预算难产。由于政府提出的财政预算无法在议会直接被通过，两任法国总理巴尼耶（Barnier）和贝鲁（Bayrou）均被迫援引宪法49.3条款绕过议会强推预算，但后续分别因触发不信任投票案/主动寻求信任投票而下台。
法国政治的僵局加大了投资者对法国财政风险的担忧。2024年大选后法德利差的中枢水平整体上移。
9月以来，法国总统大选的不确定性成为法债风险高位上行的重要催化剂。2027年4月18日和5月2日法国将举行总统大选的第一轮和第二轮投票，第一轮投票的前两名进入第二轮投票。目前的民调显示，极右翼勒庞支持率领先，有较大可能当选法国总统。此外，极左翼的梅朗雄、中间派Attal以及Philippe均存在一定可能进入第二轮投票，但对第二轮选举的民调显示，勒庞相对其他候选人都更有优势。
从财政立场来看，中间派候选人推动财政整顿的意愿更强，但极左翼梅朗雄以及极右翼勒庞的财政主张加大市场对法国财政风险的担忧。极左翼梅朗雄提出加税+增支方案，拒绝受制于欧盟3%赤字规则，反对任何形式的紧缩政策，要求将退休年龄回调至60岁，还提出注销欧央行持有的法国国债（截至2026年6月为4880亿欧元，约为存量国债的14%）。
极右翼勒庞提出减税+减支方案，但削减支出方案的可信性受到广泛质疑，减税主张落地将加大法国未来的赤字压力。
法国2027年预算的讨论也成为近期法债风险的一个催化剂。8月底到9月法国政府财政恶化逐步得到确认，2026年法国无法实现原定的5%赤字率，最终赤字率将达到5.4%。10月1日，法国政府公布2027年预算草案，计划增税+减支从而降低赤字率，但预算能否通过存在较大不确定性。根据该预算草案，如果不进行财政整顿，2027年法国赤字率将达到6.4%，显著突破欧盟预算规则，因此预算中计划实施430亿欧元的财政整顿（相当于2026年GDP的1.4%），将2027年赤字率控制在5%。
支出方面，政府计划削减养老金支出（1260欧元/月以上的养老金不再跟随通胀调整）、降低药品价格以控制医疗支出、改革病假津贴制度以降低相关支出。收入方面，政府计划核算社保减免资格时将奖金/分红纳入核算范围，从而减少对中低收入群体的社保减免、下调退休人员职业支出扣除上限、提高长途运输基础设施的税收、扩大糖税征收范围。
但上述方案在法国国会能否获得通过存在较大不确定性，不排除重演政府强推预算从而触发不信任投票案而倒台的情形。
此外，9月以来，法国社会抗议持续扩大，打击市场对法国政治稳定性的信心。9月中下旬，巴黎郊区高中师生因教师短缺、班级拥挤和校舍条件恶化发起抗议，随后通过社交媒体向全国扩散，家长、大学生、教师以及其他行业工会陆续参与，诉求由改善教育条件扩大至反对公共服务削减、要求提高工资和改善生活水平。
10月17日，学生、工会与“黄背心”等群体共同参与全国性示威，根据法国内政部统计，参与人数达到55万人，部分城市出现纵火、抢劫及警民冲突，社会运动进一步演变为治安与政治危机。此后，政府与工会的磋商未取得实质进展，工会计划于11月5日继续举行全国性罢工，要求提高工资、反对削减公共服务支出。从财政影响来看，抗议群体要求增加教育投入、提高工资和保障购买力，与政府削减支出的财政整顿方向存在明显冲突。
这意味着，即使2027年预算最终获得通过，落实过程中仍将面临较大的社会阻力，政府为平息抗议而增加支出或撤回紧缩措施的压力上升，进一步削弱赤字削减方案的可信度。
短期内，法国财政风险仍将位于高位。一方面，2027年财政预算进展将影响法国财政风险。10月中旬到11月中旬法国国民议会将对2027年预算的内容进行审议，如果预算难产或者政府转向宪法49.3条款强推预算导致政府倒台，法债风险将上升；但如果2027年财政预算顺利通过或者政府赢得不信任投票案，均有助于降低法债风险溢价。
另一方面，法国大选进展也将影响法债风险。如果极左翼梅朗雄或者极右翼勒庞的支持率进一步上升，将继续推高法德利差；但如果中间派候选人支持率反弹，也有助于缓和市场对法国财政风险的担忧。目前看，法国大选不确定性以及2027年预算不确定性均难以在短期快速下降，且不排除继续恶化的风险，因此我们预计法国财政风险短期位于高位。
但是，法德利差当前水平显著高于法国信用评级所指示的水平，显示市场已经对法国财政风险进行了较多定价，不排除法德利差仍有上行的空间，但继续大幅上行的可能性降低。
预计法国财政风险演变为欧债危机的概率相对较小。虽然法德利差明显放宽推高欧元资产风险溢价，但是从法国以及欧元区金融市场压力指数来看，当前该指数仅小幅上升，绝对水平仍然位于低位，显示金融市场的调整较为有序，并没有出现恐慌。作为欧元区第二大经济体，市场担心法国经济如果出现风险，可能是“大而不能救”。
但我们认为，如果法国风险进一步暴露，欧央行有意愿以及能力避免危机的扩散。欧债危机以后，欧央行创立了QE、OMT、TPI等工具，可以用来防止国债收益率无序上升；如果法德利差出现无序放宽，欧央行大概率将进行干预，从而避免欧债危机的重演。■