【财新网】华尔街为人工智能（AI）投资热潮注入越来越多的资金之际，亦开始重新审视这场资本密集型投资的回报前景。

10月26日，美国银行、花旗、摩根士丹利及黑石集团宣布，为AI公司Anthropic的算力基础设施安排630亿美元融资。同一天，Meta宣布启动约350亿美元股权融资，并计划未来推出规模约600亿美元的股票发行计划，以支持包括AI基础设施在内的业务扩张。

两笔交易凸显AI产业持续增长的资金需求，也反映出大型科技企业正在更多借助资本市场，为昂贵的数据中心及算力设备投资募资。

城堡证券（Citadel Securities）欧洲、中东及非洲地区固定收益销售主管Nohshad Shah在10月24日发表的宏观市场评论中指出，近期美股的大幅抛售表明，投资者开始对AI基础设施的投资回报提出更高要求，不再愿意假定巨额资本开支必然带来同样可观的利润。

Shah认为，AI投资正面临两难局面：削减资本开支，可能引发市场对AI建设周期能否持续的担忧；继续扩大投资，则意味着更高的融资需求，以及更大的执行和回报风险。

AI基础设施投资规模的增长已经远超此前预期。太平洋投资管理公司（PIMCO）近日发布的报告显示，截至9月初，市场预计大型云服务商2027年合计资本开支将达到约1.11万亿美元，约为2025年底预测值的两倍。

与此同时，市场对这些企业自由现金流的预测持续下调。PIMCO数据显示，2027年大型云服务商合计自由现金流预计为负870亿美元，而2025年底时市场还预计为正1900亿美元。

Meta的最新财报显示，即便主营业务成熟、盈利能力较强，持续扩大的AI投资也开始影响企业现金流。今年第三季度，Meta营收同比增长26%至646亿美元，但包括融资租赁本金支付在内的资本开支达到349.1亿美元，超过同期327.9亿美元的经营现金流，季度自由现金流转为负21.2亿美元。

Meta预计，2026年全年资本开支将达到1350亿至1450亿美元。不过，截至9月底，公司仍持有824.5亿美元现金、现金等价物及有价证券。Meta表示，AI投资已经通过改善广告业务表现带来回报，新的融资安排旨在拓宽资金来源。对于缺乏稳定现金流的AI企业，融资风险则更加突出。

10月26日宣布的Anthropic融资交易采用特殊目的载体（SPV）结构，由该载体购买博通（Broadcom）的AI加速器及网络设备，再租赁给Anthropic。美国银行、花旗和摩根士丹利负责安排第一顺位融资，黑石集团提供第二顺位融资，博通则为相关设备的剩余价值提供支持。

此种安排使AI企业能够通过长期租赁获得算力，金融机构则以设备及相关租赁安排为基础提供资金。但算力需求能否持续、设备未来价值如何变化，仍将影响融资的最终回报。

PIMCO全球信贷策略主管Lotfi Karoui指出，与股权投资者不同，债权人主要获得约定利息，难以充分分享AI技术成功带来的收益，却需要承担设备淘汰、客户合同续签及再融资风险。

这一问题在专业AI云服务商中尤为突出。其数据中心租赁期限可能长于GPU设备的经济使用寿命，而GPU设备的使用寿命又可能超过客户合同期限。一旦算力价格下降或客户不再续约，企业可能在原有债务尚未偿还时，就需要投入新资金更新设备、寻找客户。

Shah也指出，AI需求增长并不必然转化为同等幅度的收入和利润增长。模型价格下降、软件效率提高，虽然有利于推动AI普及，却可能削弱新增算力设施的投资回报。即使当前算力供应紧张，也不能保证数年后投入使用的设备仍能获得理想收益。

PIMCO认为，不同AI融资项目的风险存在明显差异。微软、谷歌等大型科技企业拥有多元化业务和较强现金流，其偿债能力与高度依赖算力出租收入的企业不能等同。但目前AI相关债券的信用利差尚未充分体现这种差异，随着融资规模继续扩大，投资者可能更加重视不同企业和融资结构的风险。

目前，AI行业尚未出现普遍性的融资困难，大型科技企业仍拥有畅通的资本市场融资渠道。Shah认为，市场正在变得更加挑剔，而非全面停止为AI投资提供资金。华尔街或开始重新评估谁能从这场投资热潮中获利，以及谁将最终承担巨额资本开支背后的财务风险。■