文｜财新周刊 杜知航

“公司的Claude team plan（团队版订阅方案）欠费了，大家都不会干活了。”美国时间10月26日早上，一家美国公司的程序员给财新分享了一张员工向财务部门催付款的截图，催促给美国人工智能（AI）大模型公司Anthropic旗下的大模型Claude续费充值。

几乎同一时间，Anthropic向美国证券交易委员会（SEC）正式递交招股书的重磅消息像风一样传遍市场，似乎给近月来在AI泡沫争议、数据中心投建焦虑情绪压制下跌跌不休的科技股市场注入一剂猛药，大部分科技公司股价当日暂停下滑态势，甚至部分公司开始翻红上涨；市场注意力转向Anthropic的招股书效应、乃至正式IPO（首次公开募股）交易后，包括科技板块在内的全球资本市场将如何接续行情。

Anthropic和OpenAI是备受全球关注的美国两大“AI实验室”，原本两家都在6月宣告上市目标，但OpenAI在9月确认年内不上市，业绩增长更猛的Anthropic则选择孤身推进，赶在10月最后一周兑现开启上市的承诺，市场预期其将在开展路演之后的11月中旬，以股票代码“ANT”登陆纳斯达克交易所（NASDAQ）。

“Anthropic这次上市融资规模在500亿美元到1000亿美元之间，市场投资需求会非常旺盛。”一名美国对冲基金中国区人士刚从硅谷回国。他告诉财新，美国科技和金融行业对AI的狂热仍在持续：“质疑也好，看好也好，AI基本是惟一的讨论话题。”

作为纯前沿大模型公司，Anthropic是此轮由生成式AI引爆的信息科技浪潮中的顶尖代表，展现了科技史上前所未有的成长速度：成立五年，就从私募市场融资超1400亿美元；从2023年才开始有收入，即以10倍左右的年度增幅高速增长，到2026年上半年营收达到163亿美元，并在二季度实现运营性盈利；2026年5月H轮融资的投后估值近1万亿美元，而市场普遍预计，即使近期AI狂热有所降温，对Anthropic的上市整体估值从此前普遍认为的2万亿美元有所下修，但仍将高达1.5万亿美元之上，仍可能刷新SpaceX（NASDAQ：SPCX）四个月前创造的近1.8万亿美元的IPO市值纪录。达到如此级别的体量，Anthropic足以直入美国科技巨头俱乐部，比肩老牌“Mag 7”公司（谷歌、亚马逊、苹果、Meta、微软、英伟达和特斯拉）。

Anthropic的招股书披露了不少“超预期”的数据。10月前后，市场曾担心它的ARR（年化经常性收入）增速放缓，但招股书以ARR不合会计要求为由淡化了这一指标，取而代之的是2026年上半年同比营收暴增1300%以及二季度营业利润扭亏为盈的利好数据——无论增速还是盈利，均超越了一众大模型同行。“Anthropic显然重新点燃了市场对一切AI相关事物的热情，而过去几周的市场氛围中一直缺少这种热情。此次IPO将是对市场态度与兴趣的一次重要检验。”盈透证券（Interactive Brokers）首席策略师史蒂夫·索斯尼克对彭博社说。

市场第一时间给出反馈。10月26日，连跌近一个月的“新型”云服务商CoreWeave（NASDAQ：CRWV）股价回升1.76%；Anthropic主要上游云厂商之一——亚马逊（NASDAQ：AMZN）止跌微涨0.44%；算力源头、芯片厂商英伟达（NASDAQ：NVDA）更是大涨2.39%。Anthropic的竞对们则几乎集体下跌：正在努力推广智能体的Meta（NASDAQ：META）跌1.88%；一直期望挤回模型排行榜前三的谷歌（NASDAQ：GOOG）下跌0.97%；与Anthropic在智能体上较劲、但又把服务器租给Anthropic的SpaceX也跌了0.4%。

不过，市场的激动和担忧继续同步。伴随营收高速增长但增速边际放缓、长期算力刚性支出巨大等行业共同挑战，后续市场关注点包括：像Anthropic这类几乎不看资本开支、负债结构、现金流等，只看收入规模的PS（市值/营收）估值模式隐含的AI高增长叙事，会不会被打破并重新定价；随着数据中心等基础设施供应不断兑现，算力价格会否进入恶性竞争，导致模型公司利润率长期向下；对于Anthropic，市场或许还会担心其内部强控制的治理结构是否影响二级市场交易信心，承诺的公益基金利益和AI安全治理等社会责任能否真正兑现，等等。

市场分析人士指出，Anthropic上市是对本轮AI行情的一次集中压力测试，但不会简单定义行情是见顶还是止跌向上。资本市场波动受公司商业化能力、投资回报率乃至利率、宏观经济增长等因素综合共振，甚至短期还会受到市场情绪影响。研究机构New Constructs在10月初的报告中，就将Anthropic上市形容为“2026年最荒谬的IPO”，认为其估值被严重高估。而硅谷著名创投机构a16z创始人Ben Horowitz在10月17日称，市场没有其他可投资标的，投资者必须持有OpenAI和Anthropic：“它们在广泛出售智能，威胁着几乎每一家公司的既有业务。”

“AI实验室”的上市故事悬念仍在。

企业收入占主流

招股书展示了Anthropic的高增长细节：2023年到2025年，收入分别为4100万美元、3.86亿美元和46亿美元，后两年同比增长率分别为841%和1088%。

更重要的是，Anthropic跑通了AI大语言模型编程能力的变现路径——成为企业的生产力工具，让企业成为主收入来源。2026年上半年，在Anthropic 162.86亿美元的总收入中，按模型用量Token（词元）计费的收入130.64亿美元，占比80.2%，主要来自企业开发者与云厂商渠道；订阅收入合计32.22亿美元，同时覆盖个人会员与企业团队订阅套餐。招股书未单独披露个人订阅的拆分数据，但可以看到，无论哪种计费方式，企业客户都是主力。

从2025年9月30日至2026年9月30日的12个月内，对Anthropic收入贡献10万美元或以上的企业客户数量，从950多家暴增至超过1.19万家。其中，100万美元及以上的大客户超过1900家；1000万美元及以上的超级客户约有250家。截至2025年底，这些“高算力消费”的企业客户为Anthropic贡献了76%的收入。

拥抱智能、信奉效率的各行业巨头，几乎都已成为Anthropic的超级客户。2023年，Anthropic前两大客户贡献了收入的43%和11%；2025年，前两大客户分别贡献收入的12%；2026年上半年，大客户收入占比略降到11%。随着Anthropic营收的暴增，头部客户对应的消费额也已大增。市场由此引发出一大担忧：全世界就那么多超级客户，且它们的算力消费基数已在高位，未来Anthropic的收入潜能还有多大，在哪些细分市场？

智能体的Token消耗成倍数增长，亦推高了Anthropic的“客单价”。2026年三季度，未使用编程智能体Claude Code的企业版用户平均每月支出不足75美元；而在使用Claude Code的企业版用户中，支出最高的前5%用户的平均每月支出约为1500美元，两个支出数字相差20倍。

模型性能提升的同时，价格在持续走低，这在AI普及阶段反而刺激用户规模和付费意愿同步扩张。Anthropic在2025年底推出Opus 4.5，此后总收入环比增速从当年四季度的48%大增至2026年一季度的132%。但如果大模型行业陷入无底线的价格战，当单位Token毛利击穿算力成本线后，算力规模与利润会进入负相关拐点，可能出现算力消耗越高、模型厂商亏损越大的局面。

值得注意的是，此前被Anthropic“怒斥”的“蒸馏”账户，实际也是其一大收入来源。截至2026年9月底的9个月内，所谓“违规使用的客户”被封号后并不能拿回已经充值给Anthropic的款项，但这部分用户的收入贡献比也有5%—7%。Anthropic招股书把“蒸馏”作为风险项来提示：“蒸馏”行为降低了高性能模型门槛，从而弱化了Anthropic的技术优势，造成竞争转向算力数量而非开发能力。但一体两面的另一重风险是，“随着检测和执法加强，这类用户的比例预计会下降，但对收入及其增长的影响仍不确定”。

算力和人力是Anthropic的主要成本项，这两项的资本投入产出比和人效比仍在提升，并助推了经营性利润的转正。2026年上半年，算力支出89.45亿美元、同比暴增283%，但远不及收入增速，使得算力支出占营收的比例从201%降至55%，即1美元算力支出对应近2美元收入。而Anthropic的员工数量从2024年底的约940人增至2026年9月底的约5300人。但截至2026年9月30日的12个月内，员工人均对应公司营收660万美元，远高于上年同期的140万美元。

这家诞生才5年的创业公司，经营亏损从2025年的高点80.60亿美元（全年口径），大幅缩减至2026年上半年的6.93亿美元。但拆分看，Anthropic的经营亏损从2025年四季度就开始快速收窄，到2026年二季度已实现经营利润9.74亿美元。

不过，如果按美国通用会计准则（GAAP），2026年上半年，Anthropic净亏损为807.48亿美元，其中近724亿美元来自可转换票据和衍生负债的公允价值变动，是公司为融资而对外发行的金融工具，在Anthropic上市后可转换为普通股，但Anthropic短期内估值急剧上升，账面负债规模也随之扩张，这并非实际经营性亏损。

融资托底算力支出

然而，不像AI算力硬件底座公司英伟达，研发与产线属于固定投入，芯片卖得越多单位固定成本越薄，因而可变成本低、边际利润高；大模型公司的特殊性在于，它们的收入增长往往同步拉动算力消耗，尤其在Token按量计费模式下，鼓励客户扩大调用量的同时，还需要提前锁定巨额算力资源以匹配未来需求，成本刚性远高于芯片等其他类型的科技公司。

Anthropic盈利的持续性，受制于高度绑定未来新增算力的预定与交付节奏。公司远期算力履约承诺规模高达近8000亿美元，属于多年分批交付的刚性付款义务，包含大量合约附带照付不议条款。倘若收入增速不及算力投放节奏，出现算力闲置，那么其经营利润将再度承压。

Anthropic使用四种不同公司的AI芯片来训练大模型——谷歌的TPU（张量处理单元）、亚马逊的Trainium、英伟达的GPU（图形处理单元）和AMD的GPU。过去一年，Anthropic与多家头部芯片或云厂商密集签订算力采购和租用协议，期限从1年到10年不等。虽然微软是OpenAI早期大股东，谷歌的Gemini大模型一度是Anthropic模型的劲敌，SpaceX创始人马斯克则常与Anthropic的首席执行官（CEO）阿莫代伊针锋相对，但Anthropic仍与这些拥有算力的公司签下大额订单协议。

Anthropic与微软在2025年和2026年签下多个算力订单，承诺在2026年11月至2033年5月间至少向后者支付449亿美元；与谷歌的算力订单金额至少在1145亿美元，期限是2026年4月至2033年，还承诺采购2028年至2031年谷歌交付的额外TPU算力，预计相关支出约1250亿至1500亿美元；与亚马逊的算力订单金额也有1100亿美元，期限为2026年5月至2036年4月。这些采购协议几乎都附带了不可撤销的约束性条款。

此外，Anthropic每月大约支付31亿美元租用SpaceX的算力，承诺支出最高达1205亿美元，协议期限延续至2029年。AMD在AI模型芯片领域起步较晚，Anthropic也与AMD签订了硬件供应协议，计划在2027年采购首批算力，预计总支出超过200亿美元。

Anthropic还大量租用数据中心算力。2026年8月，Anthropic与Nscale签订了GPU服务协议，承诺支出最高约446亿美元，协议期限至2033年。2026年5月、6月和8月，Anthropic与Lambda签订多项协议，承诺支出约413亿美元，协议期限至2034年。Anthropic与芯片公司博通（Broadcom）有五年的设备租赁协议，总额约为1612亿美元，不含利息、按季支付。租用的TPU等算力硬件，将部署在由第三方运营的专用数据中心。

目前，Anthropic还在推进自建数据中心基础设施的计划，并提前交款以锁定算力。这涉及大额资本投入、复杂的运营管理和项目执行风险，并需要融资方或合作伙伴为算力租赁提供担保。

庞大的算力支出背后，是各类融资工具的复合应用。Anthropic仅在私募股权市场的融资总额就高达1411亿美元，融资工具包括发行可转换票据（Convertible Note）、可赎回可转换优先股（Redeemable Convertible Preferred Stock）和“未来股权简单协议”（SAFE，Simple Agreement for Future Equity）等。

在Anthropic截至目前的总负债中，大部分是亚马逊和谷歌等持有的可转换票据，高达1085.66亿美元，约占总负债的92.4%。按招股书1174.67亿美元总负债和1473.58亿美元总资产，Anthropic的资产负债率为79.7%。

2023年和2024年，亚马逊以可转换票据的形式向Anthropic合计投资了80亿美元。2026年，两家又达成协议，Anthropic向亚马逊最高可发行200亿美元的无投票权普通股或可转债。Anthropic于2023年、2024年和2026年先后与谷歌签署融资协议，发行20亿、13亿和最高300亿美元的可转换票据或无投票权普通股。

另外，Anthropic以可赎回可转换优先股的形式，向谷歌、亚马逊以及各轮融资中的投资者筹集资金。截至2026年6月，这部分优先股资金共1575.1亿美元，因属于条件可赎回，可作为夹层权益（Temporary Equity）不计入总负债。典型交易如2026年3月，Anthropic承诺向谷歌出售3860万股G-2系列优先股；4月，承诺向亚马逊出售1930万股。两笔交易的每股价格均为259.14美元。

不论可转换债券还是优先股，这些负债都可在Anthropic上市时转换成普通股票并转入权益资产。招股书提到，可赎回可转换优先股均可转换为A类普通股（附带投票权）或N类股票（不附带投票权）。比如亚马逊手中的可转换债券对应的是N类股票。

通过多轮私募融资、战略投资者认购，Anthropic积累了较丰厚的流动性储备。截至2026年6月30日，Anthropic账面现金及现金等价物达1124亿美元、短期投资193亿美元。若加上IPO融资，其现金储备可能接近2000亿美元。

在大规模的算力布局下，现金流是否安全，是市场对大模型公司的关注焦点。2026年9月，穆迪评级预期，美国多家云厂商的自由现金流将会转负，并将越来越多地通过债务市场融资，为AI基础设施建设提供资金。虽然现金缓冲仍然充裕，但随着资本支出增速超越运营现金流，2026年和2027年自由现金流生成能力预计将大幅下降。这份报告一时加重了本就担心AI泡沫的市场焦虑心理。

穆迪评级指出，过去一年，Meta、Alphabet和甲骨文均发行了大规模的投资级别债券，为其多年期资本支出计划预先筹集资金。穆迪评级预计，这些公司的总杠杆率将有所上升，但庞大的业务规模、强劲的收入和EBITDA增长以及充裕的流动性仍将支撑其信用状况。

Anthropic在招股书中自我分析，目前现金足以满足未来至少一年的各类需求。不过，长期看预计面临大量算力支出需求，而能否长期满足这些资金需求，取决于收入增长和经营活动现金流的产生情况，以及能否以可接受的条件获得额外资金。这意味着，Anthropic上市后还会持续依赖融资支持。

强控制还是弱平衡？

因对现金流和未来支出的持续需求，多轮融资后的Anthropic股权逐步稀释分化，同时也累积起复杂而强大的股东阵营。这家公司到底谁说了算？赚了钱怎么分？尤其大模型公司越来越牵涉AI伦理与风险问题，什么样的价值观与企业文化在影响甚至掌控这艘估值数万亿美元的AI大船？这些都是外界对Anthropic的好奇之处。招股书揭开了部分面纱，但后续公司权力结构会如何真实演绎仍扑朔迷离。

为了确保管理权稳定性和不同层级股东的分利结构，Anthropic的股份被分为5类，对应创始人、股东、员工和公共利益等多个相关方，主要采用特殊分离式股权架构，将经济收益权与投票控制权拆开设置，公司为注册在美国特拉华州、并按当地法律设置的PBC（Public Benefit Corporation）架构公司。和一般营利公司不同，PBC必须承诺投入资源或资金用于其选定的公共利益，而且该承诺需要长期稳定保持一致。

Anthropic将股份分为A、N、T、F、E五类，A、N类普通股享有经济权益，T、F、E类股份则更多被赋予治理职能。

首先是F类普通股，只有一股，但享有50.1%投票权，由Anthropic首席执行官兼董事达里奥·阿莫代伊（Dario Amodei），及其胞妹、总裁兼董事长丹妮拉·阿莫代伊（Daniela Amodei），加上另外汤姆·布朗（Tom Brown）、杰克·克拉克（Jack Clark）、杰瑞德·卡普兰（Jared Kaplan）、萨姆·麦坎德利什（Sam McCandlish）和克里斯托弗·奥拉（Christopher Olah）这五名联合创始人，七人共同设置了一个有限责任公司Founder LLC持有该股，是公司的实际控制方。F类股的投票权不会被稀释，能选举T类董事以外的其他董事，也能决定各类股东大会的议题，但该股不享有任何经济权益。

T类普通股，则由Anthropic设立的长期利益信托（Long-Term Benefit Trust，LTBT）持有，由5名受托人管理。LTBT通常有权选举和罢免T类董事，T类董事将占董事会核定席位的多数。招股书解释称，LTBT目的是确保Anthropic负责任地兼顾公益公司的各项目标；LTBT作为一个独立机构运作，由AI安全、国家安全、公共政策和社会企业领域具有专业知识，且与公司没有财务利益关系的受托人组成。

N类普通股，面向战略业务合作伙伴，不享有投票权，可以转卖第三方变成A类股票。亚马逊、谷歌即为两大战略投资方，投资载体包含可转换票据与可赎回优先股，IPO完成后将全部转换为无投票权的N类股，各自经济持股均超过5%。

10月18日，Anthropic为兑现慈善承诺，设立了一只公共利益基金（Public Benefit Fund），并投入占公司总股本5%的N类普通股。此后，Anthropic估值每在设定基准上增长50%，董事会可酌情再为公益基金增加2%的股份。公益基金享有分红、清算等经济权益，但无股东大会的投票权，可以向传统非营利组织提供大额捐赠，或直接向特定群体发放资金。

A类普通股，则可以由第三方持有，每股享有一票投票权和分红权，能在股市自由流通。七位创始人还合计持有约对应总股本10%的A类普通股，叠加F类股赋予的50.1%投票权，联合创始人团队牢牢把握公司控制权。

E类普通股，向联合创始人以外的员工发行，可对少数特定事项享有投票权，不享有任何经济权益。

在上述5类股票的设定下，形成了两个能掌控Anthropic的团体，即T类和F类股持有者。“在可预见的未来，公司投票权将集中在LTBT和Founder LLC手中。”Anthropic在风险提示中坦承，两者拥有的投票权与其在公司的经济利益不相对应。

德恒律师事务所硅谷办公室主任朱可亮对财新进一步指出，持F类股票的创始人团队能在股东大会上主导公司并购重组、修改章程、发行新股等重大事务决策。而Anthropic七位创始人成立的持股公司内部以多数票作决策，因此穿透来看，任意四位创始人就能决定Anthropic的公司事务。

“Anthropic对创始人投票权设置以及不可稀释的安排，超出了Meta和Alphabet的先例，这明显是一个对创始团队有利的刚性的决策与治理结构。”朱可亮说，Meta和Alphabet的创始人每股有十票，也借此拥有绝对控制权，但如过度增发就可能被稀释。

不过，T类股和F类股之间也有一定的制衡关系。持有T类股的LTBT能通过选举多数董事来控制董事会，独立董事有权解除创始人的高管身份；另外，董事会如果认为某个大模型可能对人类社会构成危害，可以决定暂缓或停止发布。

Anthropic由信托机构LTBT任命董事会多数成员，在美国大科技公司中也无先例。朱可亮分析，美国公司的董事通常由股东大会选举，只有一些美国大报——例如《纽约时报》让信托机构来任命董事，以保障编辑独立性：“Meta、Alphabet、SpaceX和Palantir设计多重股权架构，都是为了确保创始人控制董事会，Anthropic创始人却将此权力直接让渡给了信托机构。”

IPO完成后，Anthropic董事会将由7名授权董事组成：LTBT选出来4名T类股董事，A和F类股票持有者选出3名董事。显而易见，那些花重金投资进来的股东，很难影响公司重大决策。

目前，A和F类股票董事共3名，分别是阿莫代伊兄妹和风险投资机构Spark Capital普通合伙人亚斯明·拉扎维（Yasmin Razavi）。4名T类股董事尚缺1名，其他3名董事分别是奈飞联合创始人里德·黑斯廷斯（Reed Hastings）、微软前首席财务官克里斯托弗·利德尔（Christopher Liddell）、诺华首席执行官瓦桑特·纳拉西姆汉（Vasant “Vas” Narasimhan）。

独立董事罢免CEO的“戏码”曾在OpenAI上演过。2023年11月，OpenAI的CEO奥尔特曼（Sam Altman）被董事会罢免，董事会主席布鲁克曼（Greg Brockman）请辞。此后，OpenAI员工联名和大股东微软反对，两人才恢复原职；而罢免奥尔特曼的独立董事辞职，换成了容许OpenAI商业化的人士。当时OpenAI董事会只有6名成员，且允许独立董事占多数，这意味着少数几个人就能掌控OpenAI高管的任免。

2025年11月，OpenAI也宣布变成PBC架构。非营利的OpenAI基金会持有OpenAI的26%股权，大股东微软占股27%，员工与其他投资者持有剩余47%股权。OpenAI基金会董事会能任免旗下营利性的OpenAI Group董事会的所有成员。不过，OpenAI基金会董事席位扩充后至少有11名，除了Sam Altman作为内部董事占据一席，还有10名独立董事。这意味着OpenAI决策权趋于分散，创始团队对公司的控制程度或弱于Anthropic。

对于如此复杂的股权分配，Anthropic解释称，作为公益公司，必须兼顾股东的经济利益、受公司行为实质影响的各方最佳利益，以及公司的特定公益目标：负责任地开发和维护先进AI，为人类带来长期利益。

Anthropic的风险提示称，着眼长期利益等各种考虑，可能与公司的财务利益和经营表现相冲突，进而影响A类普通股的价值。这也成为招股书带来的一大争议点：二级市场应该如何评估这家公益公司的投资价值？

对创立上述公益基金的原因，Anthropic称，AI可能创造巨大的经济价值，也可能让许多劳动者面临不稳定。Anthropic已承诺投入2亿美元研究并应对这一问题；但AI发展很快，可能还需采取更大胆行动，公益基金可以灵活尝试不同做法。

10月18日，马斯克在社交媒体上对Anthropic的做法评论称，Anthropic不如直接把股份分给公众；他还称，明年他会给在美国的每个小孩一股SpaceX股票。马斯克的AI公司xAI创立时也是PBC架构，但该架构在2024年5月被撤销。此后，xAI并入SpaceX，并一起以商业公司角色上市。

值得注意的是，上市前，七位Anthropic创始人每人对应的公司所有权大于1%，各自持有股数在2.3亿—2.45亿股，合计约16.9亿股。招股书披露，10月18日的慈善“公益基金”为8.46亿股N类普通股，对应Anthropic股份总数的5%。按此算出总股数，可见七位创始人合计持有的A类股占发行前总股本约10%。Anthropic创立时，联合创始人们便承诺捐出自己所持股份的80%；此后还推出了员工股权捐赠配捐计划：员工承诺捐出股份，公司也会捐出相应股份。目前约有一半员工参加了这项计划。Anthropic称，加上10月18日公布的公益基金，上市前约20%的Anthropic股份将用于公益事业。

达里奥·阿莫代伊长期呼吁关注AI安全。他在9月12日呼吁放慢模型能力提升速度，警告AI智能体可能在未来6至12个月通过僵尸网络控制互联网，造成数千亿美元损失。其言论一度引发美股恐慌，市场担心模型公司会放缓产品迭代，削弱AI需求。但Anthropic后续的新模型发布、上市进程等动作丝毫没有减慢。（详见本刊2026年第37期《Anthropic：AI“吹哨人”背后》）■

杨子锐、屈运栩对此文亦有贡献

相关视频：【华尔街原声】《大空头》原型人物：Anthropic收入增速明显放缓

视频说明：2026年10月底，电影《大空头》的原型人物之一、美国投资人Steve Eisman表示，人工智能公司Anthropic的收入增长明显放缓，算力及基础设施投入效率也有所下降。市场对Anthropic首次公开募股（IPO）招股书中的信息过于乐观，忽视了其商业模式可能面临的挑战。