整体物价水平基本持平。2026年10月CPI同比从0.9%降至0.7%，预期0.8%；核心CPI同比从1%回落至0.8%；PPI同比从5%升至5.7%，预期5.4%，维持2022年下半年以来的新高。估算的月度GDP平减指数大体持平于2.1%。
PPI环比上涨0.7%，主要受国际油价上涨、季节性因素带动国内煤炭和燃气价格上涨。预计原油及化工相关行业对PPI环比的拉动约0.52个百分点，煤炭、燃气相关行业合计拉动PPI环比约0.1个百分点。
CPI环比持平。结构来看，价格偏强领域：1）油价带动汽油价格继续上涨。2）成本传导，消费电子价格续涨。相对偏弱领域：1）黄金饰品价格下跌5.9%。2）天气和供给压力影响，食品价格明显弱于季节性。3）汽车、家用器具、酒类价格表现均疲软。此外，国庆假期带动出行相关服务价格季节性上涨。
今年通胀主要受四条主线影响：一是地缘冲突导致油价上涨，影响PPI原油化工和CPI能源。二是AI产业需求和美国铜关税预期带动铜价上涨，影响PPI有色相关行业。三是AI产业链本身的涨价效应，是中游制造涨价的核心支撑，CPI中体现为消费电子价格上行。四是国内供需格局分化。外需强于内需，PPI和CPI裂口持续扩大。
中游制造供需格局明显好于上游和下游，中游制造PPI持续上行，国内上游原材料价格低迷（煤炭有阶段性供给扰动）、下游消费制造价格上行乏力。供需和价格分化也体现为原油和有色、中游制造利润占比上行，国内原材料和下游消费利润占比下行。展望明年通胀走势，重点是观察上述线索的边际变化：一是油价，明年供需趋于过剩，但地缘仍是上行风险。
据TankerTrackers估计，目前波斯湾地区原油出口量或已恢复至冲突前水平的90%以上，油价依然高企的核心来自潜在冲突的地缘风险溢价，也包含运费和低库存风险。IEA和EIA预计明年供需从缺口走向过剩是基准情景（明年1季度就将转为过剩），但供给“复苏”脆弱。市场对美伊冲突仍存担忧（是否能较快结束不取决于掌控国会的民主党，而是特朗普本人），油价下行之路可能并不顺畅。但鉴于今年基数高，明年油价对通胀的影响大概率从拉动转向拖累，只是幅度存在差异。
二是铜价，下行风险或大于上行风险。一方面，海外机构预计明年全球五大云厂商的资本开支和数据中心净新增容量将继续增长，但增速均较今年回落。假设铜需求强度不变，铜需求增量的增速也将边际下降。ICSG预测精炼铜市场的过剩预计由2026年的10.4万吨扩大至2027年的36.8万吨，按2027年约2930万吨的消费规模估算，过剩约1.3%。
另一方面，美国铜关税预期波动的下行风险。去年2月以来，铜关税预期导致大量铜库存流向美国。以三大交易所可交割库存衡量，去年1月份美国铜库存占比约20.1%，目前约88.3%。假设铜关税的套利需求消退，以2025年1月份为基准，最多可能有约74万吨铜流向非美市场，约占2026年铜消费量预期的2.6%。
三是AI产业链涨价可能趋弱。随着价格基数大幅走高和AI资本支出增速放缓，AI产业链的涨价可能趋弱（无法判断绝对价格是否由涨转跌，但同比涨幅大概率回落）。近期数据也初现端倪，作为典型投入品的内存价格，10月份DDR5现货均价同比大幅回落，最近一周环比下跌2.2%，是今年4月份以来的最差表现。本月计算机电子PPI环比上涨0.1%，今年以来涨幅最低。
四是国内供需格局变化。受外需边际拖累影响，明年整体的需求和供给增速差可能回落。分环节来看，上游的需求增速或有所改善（基建边际带动），但供需双弱格局较难明显扭转，国内上游原材料价格或难有起色，潜在上行风险是“反内卷”力度强化。中游明年预计仍可能维持供弱需强，但供给增速回升也导致其供需格局边际弱化，中游PPI同比可能见顶回落，环比也可能转跌（取决于AI链条和铜价变化幅度）。
下游可能大体维持供需双弱、供给更弱的态势，虽然名义上供需格局优化，但需求并未明显改善，或难带动价格好转。
综合上述四条线索定性来看，明年PPI和CPI同比中枢大概率均回落。PPI层面，大方向的判断是今年推动PPI环比涨价的分项，明年大概率均会边际弱化甚至“逆转”，包括原油和有色以及中游装备制造业，10月份大概率是本轮PPI同比的高点。预计CPI和核心CPI同比中枢或将小幅回落。
鉴于通胀中枢下行，明年名义经济增速和企业利润增速可能会有所回落。对企业利润而言，考虑通胀节奏，今年四季度和明年一季度或仍有韧性，明年二季度或趋于下行，这一变化也与金融指标的指引大体吻合。■