发布时间：2025.06.26
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可能引发更广泛市场动荡的气候冲击
如果你年过四十，很可能还记得 2008 年 9 月 15 日那天你身处何地——雷曼兄弟破产的日子。这是上一次全球金融危机中众多震惊时刻的开端，那段时间银行挤兑、股市崩盘和企业破产频发，主要经济体陷入了自大萧条以来最严重的衰退。雷曼兄弟这家拥有 158 年历史的投资银行员工，带着装满私人物品的纸箱离开办公室，成为数百万失去工作、住房和积蓄的人的象征，这场灾难摧毁了数万亿美元的财富。
这场混乱的原因有多方面，但与许多金融灾难一样，房地产市场被牵连其中。2006 年，美国房地产泡沫破裂，这个泡沫由被认为安全的抵押贷款支持证券推动，这些证券在全球范围内销售，其中包含风险较高的“次贷”房屋贷款。随着抵押贷款违约和止赎数量的增加，这些证券的价值暴跌，投资者遭受沉重损失，金融市场因此陷入恐慌。
危机爆发后的数月内，政府通过救助和全面改革开始重建受创的金融体系。如今，大型银行的资本充足率有所提升。市场监管更加严格，投资者的权益也因这些改革得到了更好的保护。然而，每个月都会传来类似当年动荡的警告。人们越来越担心房地产市场可能再次陷入动荡，这次的原因不是高风险贷款行为，而是气候相关灾害频发，给保险公司及其他关键金融机构带来压力。美国参议院预算委员会（当时由民主党掌控）于 12 月发布的《下一个倒下的》报告指出：“房地产价值最终将下跌——就像 2008 年那样——导致家庭财富大幅缩水。美国可能面临一场类似甚至超过 2008 年金融危机的系统性经济冲击。”
一月，金融稳定委员会——该委员会成立于 2008 年金融危机后，旨在监控全球金融体系——表示保险在灾害多发地区变得更加昂贵且稀缺，“气候冲击”可能引发更广泛的市场动荡。二月初，美国联邦储备委员会主席杰伊·鲍威尔警告称，美联储也注意到银行和保险公司正在撤出高风险地区。他在国会表示：“如果快进到十年或十五年后，某些地区将无法获得抵押贷款。自动取款机将不复存在，银行也不会设立分支机构。”“我不确定这是否构成金融稳定问题，但肯定会带来重大经济影响。”
不到两周后，沃伦·巴菲特在其旗下涵盖多家保险公司的伯克希尔·哈撒韦集团向股东表示，由于暴风雨造成的严重损失大幅增加，财产保险费率已经上涨。他说：“气候变化可能正在宣告它的到来。某一天，甚至可能随时发生一次极其巨大的保险赔付事件，而且无法保证每年只有一次。”
随后，随着欧洲经历了有记录以来最热的三月，德国保险巨头安联集团管理委员会成员贡特·塔林格警告称，全球气温正迅速逼近保险公司无法继续运营的临界点，形成“威胁金融行业根基的系统性风险”。
如果保险不再可得，其他金融服务也将随之消失，"他在一篇引发广泛关注的 LinkedIn 文章中写道。"整个地区——无论是沿海、干旱还是易受野火影响的地区——的经济价值将开始从金融账簿中消失，"他补充说。"市场将迅速且残酷地重新定价。"
关于财产保险费用如何引发气候相关的金融动荡，并没有一个统一的具体情景。但以下是我今年与 20 多位投资者、金融分析师、监管专家、保险高管、科学家和研究人员讨论中总结出的一个可能情景。
保险公司撤出美国各州的数量从零星增多变成了大规模撤退，这种情况不仅发生在加州等灾害多发州。全国范围内，房主们面临保费飙升或无法续保的困境，因为保险公司正应对一波接一波的野火、风暴和飓风。
资金紧张的政府试图通过更多的最后救助保险计划来弥补缺口。但这些计划通常费用更高，保障范围更小，这为数以千计的房主带来了令人担忧的新现实。他们的自住房价值，曾年年稳步上涨，如今却开始下跌。
传染效应蔓延，因为获得抵押贷款需要保险，随着财产保险的减少，银行的存在也随之减少。在一个又一个州，找到银行分行变得不可能。一些贷款机构完全退出了抵押贷款业务。少数开始报告巨额亏损。美国并非孤例。气候驱动的动荡在海外加剧，动摇了从澳大利亚南部到意大利北部的保险公司、银行和房地产市场。在一个又一个城市，人们发现自己居住的房屋价值低于购买时的价格。每月的抵押贷款还款都像是在往坏账里投入更多资金。
在过去金融动荡的令人不安的迹象中，抵押贷款违约率开始上升，止赎案件和信用卡逾期也随之增加。但这一次情况不同。与以往的金融危机不同，这次的根本原因不是金融因素，而是物理因素，而且目前尚不清楚何时能够结束。
需要指出的是，关于全球变暖是否会引发这种或其他形式的金融混乱，观点尚未达成共识。
克里斯托弗·沃勒是美国联邦储备委员会的一名理事，任命于特朗普第一任期内，他长期持怀疑态度。“气候变化确实存在，但我不认为它会对大型银行的安全稳健性或美国的金融稳定构成严重风险，”他在 2023 年于马德里举行的经济与金融挑战会议上表示。
沃勒认为，像底特律这样的美国城市在人口减少后，房产价值大幅下跌，但这并未对金融稳定构成威胁。那么，受海平面上升影响的沿海城市的房价下跌为何会有所不同呢？此外，美联储的压力测试通常假设美国房地产价格下跌超过 25%，结果显示大型银行能够承受近 1000 亿美元的房地产抵押贷款损失，以及另外 5000 亿美元的其他头寸损失。
即使是那些持不同意见、认为气候变化引发的保险问题日益严重的专家，也不会断言这必然会导致像 2008 年金融危机那样的突然崩溃。前加州保险专员、民主党人戴夫·琼斯（Dave Jones）是这样对我说的：“随着时间推移，你会看到更多保险公司破产，保险价格上涨，保险供应减少，抵押贷款违约增加，资产价值下跌以及信贷冻结；而不是某一次灾难性事件导致全国大量金融机构同时倒闭。”不过，他补充道，“这种风险也是存在的。”
然而，有一点广泛达成共识：气候引发的金融动荡，即使进展缓慢，其威胁也可能超过以往的金融危机。这是因为其根源不是通常会伴随复苏的金融失败，而是全球碳排放问题——这是世界过去 30 多年一直努力减少却未能根本解决的难题。
这类气候风险并非周期性的。它正朝着一个方向发展，”宾夕法尼亚大学沃顿商学院房地产与金融教授、本·基斯（Ben Keys）说。“因此，如果这是一个永久性的冲击，房价和其他资产价值就不一定需要经历巨大的震荡，也会产生严重的长期影响。”
这种气候对房地产这一最古老且最重要的资产类别之一产生持久影响的观点，标志着一些专家对气候驱动的金融不稳定这一相对新颖概念的思考方式发生了转变。当中东和乌克兰上空导弹纷飞，全球最大经济体的街头充斥着反对专制的抗议时，这一转变的故事及其意义似乎显得遥远。但从长远来看，这或许才是最重要的故事，至少因为我们很难预见它的结局。
多年来，分析人士普遍认为全球变暖可能影响金融稳定的方式主要有两种：极端天气带来的物理风险，以及政府政策或技术推动向绿色经济转型，从而扰乱基于化石燃料投资的所谓“转型风险”。
这两种威胁是相互关联的：如果物理风险加剧，理论上可能促使更严格的气候政策出台，从而加深转型风险。但在气候引发的金融问题最初被提出时，物理风险往往显得更为遥远。
马克·坎帕纳莱是较早关注气候崩溃和转型风险的思想者。2007 年，他还是伦敦一位四十多岁的可持续投资分析师，当时他开始警示“不可燃烧碳”的威胁，即如果全球气温要保持在安全水平，部分化石燃料将无法使用。
”这种传染效应的蔓延源于抵押贷款需要保险支持，因此随着房产保险的减少，银行的存在也随之减少。“
当时，各国政府开始采取行动，出台了诸如英国开创性的 2008 年《气候变化法案》，该法案设定了具有法律约束力的减排目标。坎帕纳莱认为，随着各国政府设定的减排目标与全球范围内正在融资的油井、煤电厂及其他化石燃料资产数量不符，可能形成“碳泡沫”。他指出，一旦为实现这些目标而推出相关政策，继续向化石燃料投入资金的投资者可能面临资产搁浅和巨大损失。换言之，存在严重的转型风险。
他于 2010 年共同创立的智库“碳追踪”（Carbon Tracker）推动了这一观点的普及。该智库在 2011 年的一份报告中指出，伦敦上市的化石燃料公司的二氧化碳潜在排放量，是英国气候目标下至 2050 年预计排放总量的十倍以上。这个观点迅速传播开来，金融记者纷纷报道，学者们举办会议讨论，气候活动家也借此呼吁金融监管机构予以关注。
2015 年 9 月，碳资产泡沫成为公众关注的焦点。当时英国央行行长马克·卡尼发表演讲，谈及“无法燃烧”的搁浅化石燃料资产风险，以及英国投资者可能面临的“潜在巨大”风险。现任加拿大总理的卡尼建议企业披露更多碳足迹信息，以防范“气候明斯基时刻”——这是指在长期牛市推动下，风险债务投资激增后突然发生的市场崩盘，得名于已故美国经济学家海曼·明斯基的理论。
卡尼的演讲对坎帕纳莱意义重大，他所在的智库工作迅速扩展，涵盖了过度捕捞、化学品和水资源以及碳风险等领域。“我当然非常激动，州长在 2015 年的演讲中选择采用我们的框架，这表明我们的分析产生了影响，”他说。
其他人则不那么热衷。气候怀疑论者认为这是通过银行监管悄悄引入气候政策的变相手段。气候行动倡导者担心卡尼过于信任私营市场来解决这一问题，而实际上需要碳税、限制化石燃料使用以及其他有力的公共政策。许多人预测，这类政策永远无法达到所需的规模。即使实施，化石燃料资产的价值也会逐步下降，而非暴跌，这让投资者有充足时间在过程中获利。
此外，即使化石燃料行业真的崩盘，导致大量投资者血本无归，为什么这会引发类似系统性金融危机的后果呢？在 2000 年代初的互联网泡沫破裂后，许多股东亏损，但并未引发类似的金融危机。
尽管如此，卡尼的演讲标志着一个转折点。如果一位央行行长开始认真对待气候金融风险，尤其是无序转型的威胁，那么这一问题又怎能被忽视呢？
“我们从洛杉矶的火灾和其他灾难中看到，物理风险已经可能对金融系统构成威胁 ” -- 帕特里克·博尔顿，金融学教授
2017 年，英格兰银行行长并非孤军奋战。当年，包括中国、德国、法国和英国在内的八个中央银行及金融监管机构共同发起了“绿色金融体系网络”，该组织很快发展到 100 多个成员，其中包括美国联邦储备委员会和欧洲中央银行。全球变暖可能影响金融稳定的观点逐渐成为主流。中央银行开始对银行系统进行气候压力测试，至少与物理风险同等重视转型风险，甚至更为关注。
这项分析仍在进行中。联合国去年对压力测试的全面审查指出，评估总体认为金融体系有望应对物理和转型风险，但潜在后果可能被低估。
批评者直言不讳地指出，许多压力测试所依据的模型忽略了气候临界点等风险。气候临界点是地球系统中的阈值，一旦超过，就会引发剧烈且不可逆转的变化，比如西南极冰盖或亚马逊雨林的消失。
英国精算师学会在 2023 年的一份报告中指出：“这导致模型得出的结果过于乐观。就好像我们在模拟泰坦尼克号撞上冰山的情景，却忽略了船只可能沉没、船上三分之二乘客丧生的影响。”
挪威央行投资管理公司，作为全球最大的主权财富基金，最近表示，一些传统模型对物理气候风险损失的估计“低得不合理”，而其他分析则显示后果要严重得多。
模型持续被完善，央行也在不断努力应对欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德去年所称的“新型系统性风险”，即气候和环境威胁带来的风险。但事实证明，还有另一种需要关注的风险——特朗普风险。
自唐纳德·特朗普于一月上任以来，美国政府迅速废除气候变化政策的举动令人震惊。总统宣布“国家能源紧急状态”，旨在推动化石燃料发展，并下令再次退出《巴黎协定》，这仅仅是开始。
政府随后解雇了气候和气象机构的科学家，并制定了大幅削减温室气体监测的计划。国会中的共和党人已着手废除清洁能源税收抵免及乔·拜登气候政策核心《降低通胀法案》的其他部分。环境保护署署长李·泽尔丁称应对气候变化的努力是一种“邪教”，同时政府开始拆除限制发电厂污染的相关规定。
特朗普还签署了国会决议，旨在推翻加利福尼亚州推动电动汽车发展并计划于 2035 年停止销售新的汽油车的举措。时任特朗普能源部长的克里斯·赖特当时在网上发文称，“气候危机恐慌对人类生活和自由造成了严重影响，这种观念应被遗忘于历史尘埃中。”
绿色能源转型及其对金融稳定可能产生的各种影响，并未因此而停滞。去年，全球在能源转型上的投资首次突破了 2 万亿美元。其中近 40%的资金来自清洁能源巨头中国，其投资额超过了美国、欧盟和英国的总和。
彭博新能源财经数据研究组表示，全球投资增长的速度比过去三年有所放缓。而作为全球最大经济体的美国，如今正积极努力扭转这一转变，这使得这一转型的短期前景变得不确定。
与此同时，最初看似比转型威胁更遥远的物理气候风险迹象变得愈发明显。去年四月，暴雨使迪拜陷入瘫痪，并迫使中国数千人撤离。几个月后，台风“八木”袭击东南亚，造成数百人死亡。今年十月，佛罗里达州当局仍在处理两场巨型飓风在短短 13 天内接连袭击该州所留下的破坏，而此时西班牙瓦伦西亚省遭遇灾难。暴雨在数小时内倾泻了一年降雨量，导致 200 多人死亡。
不到三个月后，世界目睹了席卷洛杉矶地区的巨大野火，造成数十人死亡，数千栋住宅被毁，其中包括好莱坞名人的豪宅。
今年的破坏速度依然加快。三月份，韩国领导人称席卷全国的致命野火是该国历史上最严重的，而日本则下令数千人撤离，这是数十年来最严重的野火。大规模野火迫使数千名加拿大人撤离，澳大利亚则遭遇了一场灾难性的洪水，官员称其影响了经济增长。本月，北美、欧洲和亚洲多地发布了极端高温警报。
世界变得越来越热，且没有减缓的迹象。
去年，全球平均气温首次连续 12 个月超过工业化前水平 1.5 摄氏度。科学家们在五月表示，未来五年内，气温有可能首次接近升高至 2 摄氏度。
这些事件均未引发系统性金融不稳定。相比之下，特朗普引发市场震荡的关税影响更为显著。然而，日益增多的灾难开始改变专家们对气候驱动金融问题的看法。
“自唐纳德·特朗普一月上任以来，美国政府急于拆除气候变化政策，令人震惊”
金融学教授帕特里克·博尔顿表示：“我一直认为，转型风险对金融系统的威胁更大，因为它可能以非常突然的方式出现，导致巨额的金融损失。”博尔顿是 2020 年一份具有影响力的报告的主要作者，该报告由国际清算银行和法国银行委托撰写，指出气候变化可能引发下一场系统性金融危机。“但我认为，从洛杉矶火灾和其他意外破坏性灾害中我们已经看到，物理风险现在已经可能对金融系统构成威胁。”
一位从事气候压力测试近十年的金融服务策略师表示，银行也有了类似的重新思考。“多年来，人们一直认为搁浅资产和其他转型风险将构成最大的威胁，”他告诉我。“但近年来极端天气灾害的规模迫使人们重新审视，因为这表明物理风险的加剧速度远超最初预期。”
阿代尔·特纳勋爵，英国金融服务管理局前主席，曾参与 2008 年金融危机后银行监管的重塑，他得出了类似的结论，尽管出发点不同。他一直难以想象，太阳能电池板或电动汽车带来的转型风险会对煤炭公司或内燃机汽车制造商造成严重的金融危机。但他现在认为，气候的物理风险可能会引发这样的危机。
极端事件严重程度以我们此前未曾预料的速度急剧上升，而这影响到像房地产这样庞大的资产类别，可能导致贷款方面临无法投保且价格下跌的物业风险，”他说。“如果我要在全球范围内寻找可能引发金融危机的因素，我首先会关注的就是这里。”
特纳对该议题的关注并非出于学术兴趣。他担任英国 OakNorth 数字银行的董事长，同时负责 Chubb 保险集团的欧洲业务。他还是英国气候变化委员会咨询机构的首任主席。鉴于美国近期披露的气候灾害如何影响家庭保险的新信息，这一背景显得尤为重要。或者说，这些信息曾在美国逐渐浮现。
美国财政部联邦保险办公室在唐纳德·特朗普 1 月 20 日就职典礼前四天，发布了迄今为止最全面的房主保险数据。
对 2018 年至 2022 年间发行的 2.46 亿份保单的分析显示，保险费用不断上涨，且对数百万美国人来说变得越来越难以获得，尤其是在灾害高发地区的居民。
居住在气候相关损失预期最高地区的人们所支付的平均保费，比风险最低地区高出 82%。而且，处于高风险地区的居民还面临着更高的保单不续保率，即保险公司拒绝续保房主保险的情况。
报告中包含了来自国家海洋和大气管理局（National Oceanic and Atmospheric Administration）以及联邦紧急事务管理局（Federal Emergency Management Agency，Fema）的信息。两家机构都受到削减联邦员工规模的影响，特朗普已提出计划，准备逐步取消 Fema。
联邦保险办公室也将根据一位共和党国会议员于一月提出的立法被取消，该法案将使美国各州成为保险行业的唯一监管者。保险业领导人支持这一举措，他们称该办公室一月发布的报告存在“缺陷”，过于关注气候变化，而忽视了推高保险费用的其他因素，如通货膨胀、诉讼以及人们迁移到高风险地区。
其他保险公司指出，尽管极端天气事件可能造成重大影响，但大多数此类事件发生时，房价正处于上涨阶段，这在很大程度上缓解了抵押贷款违约的风险。
至于保险公司自身面临的风险，业内领导者迅速指出，他们通常只提供一年的保险保障，而不像银行抵押贷款那样持续数十年，因此其财务风险相对有限。
与此同时，相关工作正在进行，以重塑保险市场，使其更能抵御气候风险，推动房主在风险较低的地区建房，并提升现有住宅应对极端天气的能力。
我们必须寄希望于这些努力能够奏效。但我们也应认识到，其中许多依赖于关于气候变化影响的数据、分析和共享的专业知识，而这些资源目前在美国正面临严峻压力。联邦保险办公室发布一月份报告的次日，美联储宣布退出了推动气候相关金融不稳定研究的中央银行绿色金融网络。
两周后，联邦保险办公室也宣布退出该网络，理由是遵循总统关于“在国际环境协议中优先考虑美国利益及释放美国能源潜力”的行政命令。总统农业部长布鲁克·罗林斯随后在接受福克斯商业频道采访时表示，“我们不再做气候变化相关的那些无用功了。”她解释称，“因为现在是一个全新的时代。”