Il fut un temps où l'on finançait les locomotives en les gageant. Dans l'Amérique du XIXe siècle, les compagnies ferroviaires recourent aux « equipment trust certificates ». La machine appartient au prêteur tant que la dette court. Le montage tient pour une raison simple. Une locomotive roule des décennies et se revend d'un réseau à l'autre. Au siècle suivant, cette mécanique deviendra l'un des piliers du financement aéronautique.

C'est ce statut que Nvidia revendique pour ses puces. En août, le groupe a annoncé des partenariats avec Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs et KKR. Objectif affiché : mobiliser à terme plus de 500 milliards de dollars de capitaux tiers pour les centres de données. La garantie offerte aux prêteurs n'est autre que la puissance de calcul elle-même. Jensen Huang veut faire du « compute » un actif d'infrastructure investissable, au même titre qu'un immeuble ou un avion de ligne. Le fournisseur devient ainsi l'architecte du crédit de ses propres clients.

Le temps contre la garantie Wall Street a fait ses comptes, et ils ne tombent pas juste. Selon une enquête de Reuters publiée le 1er octobre, banquiers et gérants de dette réclament des garanties plus solides que prévu. Nvidia envisageait de limiter sa garantie de valeur résiduelle à 25 % sur certains dossiers. C'est trop peu aux yeux des prêteurs. Les banques amortissent généralement les GPU sur trois à quatre ans, selon un gérant d'Impax Asset Management. Nvidia soutient que ses puces restent utiles jusqu'à dix ans. Entre les deux se loge tout l'écart qui sépare un actif d'une promesse.

S&P Global Ratings concède que les puces ont jusqu'ici fonctionné bien au-delà de cinq ans. L'agence n'en retient pas moins une vision prudente de leur valeur. Le problème est d'abord statistique. L'historique manque pour estimer ce que vaudra un GPU d'IA en fin de prêt. Un avion dispose d'un marché de l'occasion, de cotes et de décennies de données. Une puce Blackwell n'a qu'un successeur déjà annoncé.

Tel est le paradoxe central. Le modèle économique de Nvidia repose sur l'obsolescence rapide de ses propres produits, chaque génération rendant la précédente moins désirable. Son modèle de financement exige au contraire que ces mêmes puces conservent leur valeur. Le vendeur de pelles voudrait que ses pelles d'hier restent des lingots.

Les fantômes de 2008 Le marché a déjà tranché à sa manière. Les opérations conclues reposent moins sur le silicium que sur la signature du client. Le prêt de 8,5 milliards de dollars obtenu cette année par CoreWeave, premier crédit adossé à des GPU noté en catégorie investissement, tient surtout aux paiements contractuels de Meta. Broadcom a garanti plus de 80 % d'un montage de 35 milliards destiné à financer des capacités de calcul pour Anthropic. Le prêteur regarde le locataire, pas la machine.

Le parallèle ferroviaire a d'ailleurs une face plus sombre. En Angleterre dans les années 1840, puis aux États-Unis en 1873, les fièvres du rail se sont soldées par des krachs, quand les obligations émises sur des lignes promises ont dépassé les recettes réelles. La titrisation d'avant 2008 rappelle aussi qu'un collatéral ne vaut jamais mieux que l'hypothèse qui le valorise. Les maisons ne devaient pas baisser. Les puces ne devraient pas vieillir.

Morningstar relève que le financement fournisseur et les montages circulaires ont joué un rôle dans la bulle Internet. Nvidia répond que son initiative vise précisément à faire entrer des capitaux indépendants. Le risque n'en est pas moins déplacé, du bilan du fabricant vers des véhicules de crédit privé réputés peu transparents.

Reste une question que la finance n'a jamais résolue avec élégance. Comment prêter sur dix ans contre un objet que son propre fabricant s'emploie à démoder tous les douze mois ? Si Nvidia gagne ce pari, il aura créé une nouvelle classe d'actifs. S'il le perd, il aura surtout inventé une manière plus sophistiquée de financer ses propres ventes.