桥水基金创始人达利欧。图：视觉中国

　　【财新网】过去一个月，全球资产出现反直觉的现象。一方面美国长期国债收益率不断走高，并且衡量债券市场波动率的MOVE指数也一度飙升到年内高位，但衡量美股波动率的VIX指数仍处于低位，且美股还在创新高。如何解释这种反常的现象？桥水基金创始人达利欧10月13日发布长文称，市场正处于利率大幅上行但负面冲击尚未完全显现的周期中段，债券熊市远未结束。

　　达利欧10月13日在领英发表长文称，在目前的周期阶段，政策制定者通常会收紧货币政策，试图在不刺破泡沫的情况下踩下刹车。如果历史可以作为前奏，那么更高的利率将导致以下三个方面的情形出现。第一，债券持有人遭受越来越严重的资本损失，这种情况将持续下去，直到导致股市低迷和经济衰退。第二，提高融资成本，这将波及整个经济。第三，其他金融资产（如股票）的借款人和卖方更加激烈地争夺资金，从而导致资金紧张，降低对商品、服务和金融资产的需求。

美国国债供给大幅增长

　　截至2026年9月底，美国国债流通在外的可交易债券约为32万亿美元，比上年同期增长8%。截至9月底，美国财政部已发行约1.5万亿美元的净新增可交易债券，预计2026年全年将发行2.1万亿美元的净新增可交易债券。

　　达利欧表示，在政府债务和偿债负担相对于其收入而言极高的情况下，发行如此巨额的债券实属不易。目前美国的债务负担已达到二战以来的最高水平，并且预计还会进一步恶化。

　　为了应对债券供需失衡的恶化，美国财政部一直在缩短其发行债务的期限。发行短期国库券而非长期债券可以减少长期债务的供给，而长期债务的买方风险更大，需求更疲软。但这也增加了债务展期的风险，并且在利率上升时期，会增加偿债成本，从而加剧了债务紧缩。

　　过去，美国财政部通常会发行约占未偿债务20%的国库券，在经济衰退时期，当支出需要激增时，会增加国库券的发行量；而在经济周期后期，则会减少国库券的发行量。目前美国国库券的发行速度约占预期总发行量的50%。这种情况较为罕见，只有在经济衰退时期以及长期债务难以出售的时期才会出现。

　　在正常情况下，2027年美国国债的供应量必须大幅增加，2028年将再次增加，未来几年还将进一步增加。如果经济疲软，借贷供给将更快增加，因为政府通常会采取反周期借贷和支出措施。例如，中度至重度衰退可能会使赤字大致翻一番。

美国国债的需求面临变盘

　　在美国国债供给大幅增长的情况下，美国国债的需求却在出现变化。需求结构正在发生变化，因为对长期债券的需求明显减弱。

　　达利欧表示，外国人总体上是国债的最大持有者，持有32%的国债，美联储位居第二，持有14%。两者合计持有近一半的国债，而各类美国人持有的国债略多于一半。

　　但通过比较持有比例和2025-2026年近期购买比例，可以看出，国债市场的支撑力量已从外国人转向国内买家。2025年，美联储允许其持有的国债略有下降，但最近又重新增持；此外，美国公众的持有量和购买量也有所增加，这通常是利率上升时的趋势。显然，美国公众面临的风险最大，目前他们的债券持有量正在遭受损失。

　　达利欧表示，美联储一直是债券的摇摆买家；在经济疲软、私人需求相对于国债供应不足时，它大量购入债券，向市场注入资金和信贷，从而阻止利率上升并应对原本难以控制的信贷问题。这就是量化宽松政策。随后，当经济反弹，私人市场对国债的需求回升时，美联储允许部分债务到期，并缩减资产负债表，这就是量化紧缩政策。

　　美联储近期再次开始购债，且主要购买国库券，这反映了政策的转变以及“储备管理”方面的考量。与此同时，财政部将大量债券供应转向短期债券，为了满足这些供应，美联储自身也成为了需求方，尤其是对国库券的需求方。虽然这与新的量化宽松计划并不相同，但其目的是通过将购买重心转移到收益率曲线的短期端来缓解长期收益率的上行压力。

美国国债的外国投资者可能发生转变

　　达利欧表示，据官方估计，目前外国投资者持有约9.3万亿美元的美国国债，是最大的国债持有者群体。值得注意的是，他们的国债购买速度正在放缓，而国债供应量却在增加。

　　达利欧表示，中国和日本是最值得关注的投资者，它们是美国国债两个最大的持有国，并且它们的动机已经从积累美国国债转向减少美国国债持有量。

　　达利欧表示，由于中国持有的美国国债和其他资产往往由不同的实体通过中介机构持有，因此很难确定中国实际拥有这些资产的数额。美国官方公布的中国持有美债金额在下降，但这个数据严重低估了中国的实际持有量，因为拥有海外销售业务的中国企业，尤其是那些在海外运营的企业，积累了大量的美国短期债务资产以及其他资产，而这些资产的去向难以被中国银行和其他机构核算。

　　据达利欧估计，中国企业和个人持有约1万亿美元的美国债券和4万亿美元的美国金融资产。此外，中国储备中还包括2万亿美元的美国债券。他表示，中国投资者拥有巨额美元多头头寸。这对美元债券市场构成风险，尤其是在人民币走强的情况下，人民币升值速度超过了美国利率上涨带来的补偿，导致他们遭受外汇损失。这种头寸可能对信贷和货币市场产生巨大影响。例如，如果中国持有者决定对冲或转换其10%的美元持有量，就会导致4000亿美元的美元抛售，这足以对人民币和美元市场产生显著影响。

　　至于日本，目前减持美债的动因也很多。达利欧表示，日本持有的美国国债规模一直相对稳定，但近期开始下降。

　　达利欧首先解释了造成日本当前持有大量美债的成因。他表示，自2012年“安倍经济学”实施之后，为了应对经济低迷和通缩，日本政府鼓励日本金融机构购买美国国债。与此同时，日本央行（BOJ）也大量购入日本国债，以人为压低本币汇率和利率。结果，过去14年间，日本持有的美国国债总额高达1.1万亿美元，其中约6000亿美元为日本政府储备，约2300亿美元由日本政府养老基金（GPIF）持有。

　　达利欧表示，由于日本持有的美国国债规模庞大且占据主导地位，因此值得密切关注，但人寿保险公司、银行、信托机构、其他养老基金以及企业也同样值得关注。 2012年之后日元大幅贬值和极低收益率抵消了通缩压力，刺激了经济增长，但同时也导致日元贬值，日本国债收益率惨淡，给日本民众和日本央行造成了沉重打击。如果日本政府想要扭转或者至少控制这种市场过度行为，它有很大的动机引导其机构出售或减持日本持有的美国国债，以将资金回流，这将有助于遏制日元贬值并支撑日本国债市场。此外，降低日本金融对美国市场表现的依赖以及减少美国利用其金融资产对其造成的风险，也都是私下讨论过的考量因素。

　　达利欧表示，日本是一个债权国，面临着巨大的国内债务问题。日本央行选择通过大量购买日本国债和外国（尤其是美国）国债来应对这一困境，而日本央行和日本其他机构在这些国债上蒙受了巨大损失。这导致日元贬值幅度超过了日本人的预期，尤其是在通胀过高的情况下，引发了人们的担忧。因此，情况正在发生变化，最重要的是政府和央行的政策正在调整，以扭转这些过度行为。除了目前有利于资本回流的政策之外，日本国债收益率相对于美国国债收益率的上升，降低了持有日本国债的不利因素（因为收益率相对较低且日元贬值）。这些因素有利于日本进一步抛售美国国债，并将资金回流到日元债券资产中。由于超过一半的日本持有的美国国债久期都通过短期货币远期合约（甚至包括长期债券）进行了货币对冲，因此存在巨大的久期错配。这就是“套利交易”的运作方式。资本回流将导致这些套利交易头寸的解除，这可能会对市场造成很大的干扰。

美国国债展期的风险

　　达利欧表示，虽然大多数关于美国国债供应的讨论都集中在赤字以及由此产生的新债发行上，但需要展期的到期债务数量要大得多。由于这个数字非常庞大，这是一个尚未被充分理解的潜在负面影响。

　　达利欧认为，虽然债务展期通常不会造成问题，因为债权人通常会将大部分到期收益进行再投资，但这种情况不能想当然，尤其是在当下。展期会对供求关系产生重大影响。从供求角度来看，展期率的降低相当于预算赤字的增加。

　　达利欧表示，造成国家“破产”的原因之一是，偿债成本相对于收入上升，严重挤压了支出；利率上升使情况雪上加霜。

　　达利欧解释称，利息支出可以通过利率变化乘以债务总额来简单估算。美国国债规模约为32万亿美元，如果所有国债的平均利率最终上升一个百分点（正如过去七个月债券收益率的走势），那么最终的年度利息支出将增加约3100亿美元，10年后，这将使美国政府的资产负债表增加约3万亿美元的供应和债务。

　　他表示，导致过度负债国家“破产”的典型债务挤压动态是这样的：债务增加导致收益率上升，收益率上升导致利息支出增加，利息支出增加导致赤字扩大，赤字扩大又导致债务增加，如此循环往复。当债务水平和利率同时上升时，就会造成双重债务负担。不断增加的偿债成本会导致对债务的需求进一步下降；信贷市场参与者称之为“死亡螺旋”。

　　就目前情况而言，美国的利息成本的增加幅度相当显著。美国财政部报告称，截至2026财年第三季度，净利息支出较去年同期增加了780亿美元，增幅达10%。这主要是由于债务水平上升所致。至于利率对偿债支出的实际影响，迄今为止较为温和，因为大部分现有债务仍按尚未到期的较低利率计息。待到期后，这些债务需要按较高的现行利率展期，届时利率的影响将会加剧。

AI推高企业融资需求

　　达利欧表示，除了美国政府在借贷融资，美国企业也是。2027年，美国联邦政府预计需要约2.1万亿美元的额外融资，企业（包括债券和贷款）预计需要约1.4万亿美元，其中人工智能将占据很大一部分。

　　达利欧表示，如果考虑到企业2万亿美元的再融资，并新增约1.4万亿美元的净债务，总计2027年企业融资总额约为3.4万亿美元。

　　美国未偿企业债务总额约为15.7万亿美元，而受人工智能资本投资热潮的推动，今年企业债券发行总额增长了近30%。达利欧预计企业债务和股权发行量将会增加，这主要是因为为人工智能资本支出提供资金而增加的发行。

　　达利欧表示，通过增加借贷和股权发行实现的更高资本支出正在导致自由现金流下降，这是典型的紧缩阶段。这开始导致信贷利差和融资成本上升，进而推高人工智能所需的回报率，而历史经验表明，这最终会导致资金短缺，并对其他金融市场造成下行压力。

　　他认为，目前，这些变化还相对温和。尤其需要关注人工智能超大规模数据中心债券的发行，其发行速度正在加快：2026年上半年达到约2200亿美元，而2025年全年约为1080亿美元。随着投资者开始要求更大的让步来消化供应，该市场目前开始收紧。 2025年企业净债务发行量约为7000亿美元，预计2026年约为1.1万亿美元，2027年约为1.4万亿美元。企业债市场应被视为煤矿里的金丝雀。

　　达利欧认为，2027年面临的挑战是，债务供应量可能会从2025年的约3.5万亿美元净债务供应量增至2027年的约4.4万亿美元，即每年增加约0.5万亿美元，这还不包括债务展期。 换句话说，美国企业债务——尤其是人工智能领域的债务——规模正在迅速扩大，而财政部的债务规模已经非常庞大。

各国都在借贷

　　达利欧表示，世界其他地区，尤其是发达国家的债务状况与美国类似。这意味着，许多其他国家负债过重，需要大量借贷，并且面临财政压力，所有这些都已成为一个政治和社会问题，并濒临导致对债券持有人不利的极端行动。由于这些债券市场相互竞争，欧洲和日本供需失衡的恶化以及由此导致的利率上升会损害美国债券，正如美国供需失衡的恶化以及由此导致的利率上升会损害其他国家的债券一样。

　　更具体地说，经合组织各国政府在2025年的总借款额达到创纪录的17万亿美元，其中约13.5万亿美元（近80%）用于现有债务的再融资。预计经合组织主权借款总额将在2026年再次上升至约18万亿美元，其中包括约14万亿美元的再融资和近4万亿美元的净借款。这比2024年增长了17%，大约是十年前的两倍。

　　与美国的情况类似，许多国家一直在缩短债务期限。虽然短期借贷而非长期借贷降低了当前的成本，但却增加了未来需要再融资的金额。达利欧表示，这是大债务周期这一阶段通常会出现的典型风险。这就是为什么2027年看起来比2026年更令人担忧，而2028年看起来风险更大。

　　欧洲正在增加主权债券发行，以筹集资金用于国防、基础设施建设和弥补巨额财政赤字。仅德国预计在2027年就将发行约5760亿欧元的债务总额，而2026年和2025年分别为5260亿欧元和4250亿欧元。与此同时，欧洲央行却在缩减而非扩大其政府债券持有量。日本有巨大的政府再融资需求。

　　就企业而言，全球借贷规模已达历史新高。经合组织估计，作为衡量全球企业负债水平的指标，到2025年，企业通过债券和银团贷款市场借款的总额将达到约14万亿美元，而未偿企业债务总额将达到约60万亿美元。无论如何，随着全球人工智能投资的增加，企业债务将继续大幅增长以满足融资需求，正如目前在美国的情况一样。

　　达利欧总结道，目前包括债券和股票在内的金融资产的供应量似乎远远大于市场需求。