10月26日，被称为“AI实验室”的美国大模型公司Anthropic向美国证券交易委员会（SEC）正式递交招股书。作为掌握当今世界最强AI（人工智能）模型的厂商，超预期的业绩给市场带来短期刺激，却也留下悬念：Anthropic这一超级IPO（首次公开募股）登陆资本市场后，能否为在AI泡沫论中踟蹰的投资者找到一个可资参考的价值锚点？
在Anthropic上市情绪的催化下，10月以来跌跌不休的全球科技股骤然止住颓势，芯片板块领涨。美股收盘，纳指、标普500指数、道指均企稳微涨不到1个百分点，费城半导体指数则上涨2.82%；日经225指数涨1.73%；韩国综合股价指数（KOSPI）涨3.09%，KOSPI 200期货盘间一度涨超5%，触发边车机制（Sidecar），算法程序化交易暂停5分钟。
2026年6月1日，Anthropic以保密形式向SEC提交IPO草案，至10月26日公开招股书，历时近5个月。其间AI板块估值剧烈震荡，至少在7月、10月发生了两轮较深度的回调：英伟达市值从高点5.43万亿美元，回落了超2000亿美元；存储巨头SK海力士股价最多跌超50%；AI算力云服务商CoreWeave的市值蒸发超350亿美元，股价最大回撤超55%；国产大模型厂商智谱的股价，较6月峰值跌去了85%；另一家国产大模型厂商MiniMax甚至在10月跌破了发行价，回撤幅度最深超八成。
不同于7月美股市场回调后快速反弹，10月这轮调整尚未见底。Anthropic这个融资数百亿、甚至近千亿美元的超级IPO，是让市场陷入流动性“抽水”的恐惧；还是其披露的二季度经营性扭亏为盈的超预期业绩会提振AI产业链的商业化信心，目前也还难以判断。摩根大通市场策略团队主管Nikolaos Panigirtzoglou在10月14日的报告中称，这一轮很难迎来像7月那样快速、强劲的修复行情，当前市场缺乏逢低抄底情绪；企业回购规模缩减；市场空头仓位偏少，股价下跌时缺少空头回补带来的买盘支撑；同时ETF内杠杆资产规模较此前有所上升。
“10月科技股的下跌，资金面和情绪面的原因远大于基本面的原因。”广发证券传媒与互联网行业首席分析师旷实对财新分析称，全球市场关注本轮AI资本开支的可持续性、Anthropic及OpenAI两大头部大模型公司的ARR（年化经常性收入）以及编程以外新的AI商业化闭环。
财新数据显示，半导体材料、光通信、先进封装是本轮跌幅最深的板块。CoreWeave与甲骨文的债券二级市场价格下挫，则直接带动了近期算力硬件的抛售潮。据标普数据，10月15日，CoreWeave 2032年到期的债券交易价格跌至面值的77%，这已是公司财务陷入困境的水平。此外，甲骨文、软银、亚马逊、Meta和英伟达等五年期信用违约互换（CDS）利差均达到历史高点——CDS利差可以理解为市场为企业信用风险支付的违约保护成本。
这些动态都加重了市场的观望与审慎气氛，重新审视算力基建巨额投资的需求真实性与远期回报成色。
CoreWeave带来的恐慌情绪，甚至引得英伟达首席执行官（CEO）黄仁勋发声支援：“CoreWeave的实力每天都在增强。我很乐观，他们的资金成本实际在下降。”他还认为，英伟达没有必要为CoreWeave提供财务兜底。
一家全球私募股权投资（PE）公司亚太区人士告诉财新，两三个月前美国市场关注的还是私募信贷的风险，但如今都在讲数据中心的风险。美国建设数据中心在社区中遭遇的阻力很大，尽管算力需求长期而言是确定的，但短期这些风险都对资产估值带来影响。
不少申请IPO的数据中心企业，也在此期间终止了上市进程。有英伟达投资的澳大利亚AI数据中心运营商Firmus，在10月9日宣布撤回IPO计划；同样获得英伟达支持的英国数据中心开发商Nscale的IPO目标估值则遭遇投资方质疑。
全球AI浪潮的另一重镇中国市场，迎来了存储巨头长鑫科技、“人形机器人第一股”宇树科技的IPO，股价冲高后都渐次回落。两大模型厂商深度求索（DeepSeek）和月之暗面（Kimi）在私募市场融资仍在持续。而上市预期一度拉高、中国在物理AI赛道最具代表性的具身智能行业，已有超过50家公司在港股排队上市。越来越多中国科技公司原本希望抓住这波AI革命的风口热潮，实现科创板和港交所两大主市场双上市的理想目标。
8月以来A股和港股IPO放缓，A股有乐聚、中科创新和浙江环动机器人关节科技股份有限公司等企业终止上市进程。峰瑞资本创始合伙人李丰在9月撰文分析，7月港股共有17只新股上市，首日破发率超过40%；8月仅2家公司挂牌，上市节奏放缓；在经历了8月下旬约两周的空窗后，9月初当周仅有的2只新股首日双双破发，首周均跌去两成。截至9月中旬，5只新股中4只首日破发，破发率达80%。
“这或许是港股打新赚钱效应消退的开始。”李丰指出，港股打新通常不是高概率赚钱的事；然而，今年上半年，港股新股首日破发率只有14.3%，为近三年来的最低水平，吸引了大量短期投机资金打新炒作；当打新几乎稳赚、两周就能赚百分之几十时，谁也不愿意等一年去赚10%。
财新了解到，目前月之暗面已向港交所秘密交表，并向最后一轮投资人说明在等待监管“路条”推进公开上市。“市场对港股IPO放缓已有共识。”一家国内大型PE公司高层告诉财新，“而Kimi能否拿到‘路条’，什么时候拿到‘路条’，可能会成为港股IPO的风向标事件。”
蜂拥至港股排队IPO的具身智能行业，遭遇资本热情冷却。上述PE高层称，具身智能的港股IPO已被实质性叫停，此前热门的IPO预备公司比如智元，已在私募市场继续新一轮融资，且不承诺是Pre-IPO轮。“各地对人形机器人公司建数据采集中心的投资有些争议，机器人公司面临双重挑战：一方面私募市场融资渠道收窄，另一方面本身估值过高影响后续融资。”
瑞银研报指出，7月回调是由全球科技投资叙事降温及市场快速去杠杆引发，而近期回调更多缘于此前科技板块交易拥挤度处于高位，导致集中平仓。与此同时，公募资金也面临投资者回本后赎回所带来的压力。此外，地缘政治局势动荡、美国国债收益率走高以及油价波动影响通胀预期等因素，推动美元流动性趋紧，进而压制市场风险偏好。
对于9月和10月以来的全球科技股下行压力，一家美元对冲基金中国区人士告诉财新，Anthropic、OpenAI两大全球聚焦的“AI实验室”，以及和存储相关的公司，在股权和债权市场形成了巨大的虹吸效应；与此同时，它们对其他行业甚至传统科技巨头的资金挤出效应也很明显。KWEB（中国海外互联网ETF）已经跌到20美元至30美元，几度触及2024年9月以来最低值。
更大的挤出效应波及企业和宏观经济层面。该美元基金人士指出，美债收益率持续上扬，AI直接相关和次直接相关产业的债务规模扩张，推高了整个企业层的贷款利率。即使不考虑能源价格，AI板块的基建投入等仍将在11月进一步给美国市场增加通胀压力：“无论企业还是普通人，还没有等到所谓人力替代大规模发生，就已在为AI革命付出代价。”
至于港股和A股科技股的情况，该美元基金人士认为非出口、非AI产业表现欠佳，他此前因为觉得中国科技股价格过高且有限售解禁等波动性风险一直参与不多，但近期已开始考察智谱等大模型公司：“我对DeepSeek上市很期待，也在考虑看看中国的半导体和模型公司。” 在本轮AI大模型浪潮中最早迎来市值“封王”的GPU（图形处理器）公司英伟达，也是过去一年AI泡沫讨论的核心——不仅因其作为AI算力底座的市场地位，更是因其以投资创造客户需求的“循环交易”模式，令市场再次对照反思上一次电信投资和互联网泡沫破灭的历史教训。
10月21日，在柏林GTC大会上，黄仁勋宣布，与欣兴电子、三星电机、揖斐电（IBIDEN）、安靠科技（Amkor）、京元电子、矽品精密六家供应商合作，由英伟达预付产能预定款，将相关资金投入工厂扩产。英伟达计划在未来三年内，将产品基板产能扩大至目前的2.5倍；2027年半导体测试产能较今年翻倍；到2027年年中，从矽品精密处采购的共封装光学（CPO）光引擎数量扩大至目前的15倍。
高盛指出，这表明英伟达正在为规模远超预期的CPU产能爬坡做准备；摩根士丹利则称，台积电3纳米晶圆产能是当前最大的供应瓶颈。
过去一年，英伟达先后投资了包括Anthropic、OpenAI这样的超级“AI实验室”客户，CoreWeave、IREN、Nebius、Nscale、Crusoe等数据中心企业，光通信企业Lumentum和Coherent在内的AI基建上下游企业等，共计承诺投资超500亿美元。密集的投资动作已引发监管关注。据路透社10月28日消息，美国司法部正在调查英伟达9月宣布的拟以129.3亿美元收购开源AI模型平台Hugging Face的交易是否损害AI市场竞争。
10月27日，市场神经再次被挑动。英伟达宣布将投资30亿美元（约合人民币200亿元）认购Meta新发行股票；Meta则宣布，将扩大英伟达Vera Rubin计算平台、Vera CPU及Spectrum-X网络设备等部署，并在工作流优化、智能体安全框架等方面与英伟达合作。
与Meta的合作，是英伟达首次把“循环交易”模式延伸至“Mag 7公司”（苹果、微软、英伟达、谷歌、亚马逊、Meta、特斯拉）。上述交易宣布后，当日Meta下跌1.6%，英伟达收涨0.9%。
市场不仅担心英伟达正在透支AI的未来需求，更担心接受英伟达投资的公司们会获得与其AI竞争力不匹配的额外资金支持，造成资源配置错位与浪费。Meta在这一轮AI竞争中未能占住竞争优势，即使个人智能体应用Muse正在快速吸收用户，但股价支撑力有限。
金融数据机构LSEG发布报告指出，AI产业的融资结构并非简单闭环，而是已经织成一张涉及芯片供应商、模型公司、云厂商、基础设施开发商、银行及其他资本提供方的复杂资金网络，抬高估值并降低行业透明度。这会使市场越来越难以辨别真正独立的终端需求究竟来自哪里，以及谁最终承担底层抵押资产的信用风险和残值风险。所谓残值风险，即资产在未来某一时点的实际价值低于原先预期的风险。
野村证券甚至以“囚徒困境”形容北美AI厂商，并直接点名半导体行业会首先成为被资本关上门的板块。“虽然AI厂商现金流情况正快速恶化，但一旦放缓投资，竞争对手就会趁机抢占其市场份额。”野村证券认为，依靠股东施压只能减缓、无法阻止算力投资“军备竞赛”，最终终结竞赛的，并非股东意愿，而是融资市场关闭、企业无法继续获得资金，“这一风险已经在半导体板块暴露。”
全球半导体板块在经历一年半整体上扬后，自10月6日进入一轮深跌通道。两周时间，费城半导体约跌13%，KOSPI约跌17%，日经225约跌10%，A股科创50跌24%、创业板指约跌23%；从行业标志性个股看，SK海力士跌了20%、三星电子跌17%，英伟达约跌11%，AMD约跌13%，英特尔约跌18%，ARM约跌24%，博通约跌8%。A股、港股方面，光通信板块新易盛、源杰科技股价已“腰斩”，存储公司长鑫科技跌了24%，AI芯片公司壁仞科技跌41%，天数智芯跌34%，寒武纪跌13%，燧原科技跌19%，摩尔线程跌18%，沐曦股份跌9%。
相当多公司的股价走势与自身业绩背离。近期公布的芯片厂商三季度业绩保持强劲增长：寒武纪营收35.31亿元、同比增长104%，归母净利润14.04亿元、同比增长147.74%；摩尔线程当季业绩更是亮眼，营收15.52亿元、同比增1773.92%，归母净利润4926万元、实现季度盈利，但业绩发布次日居然股价大跌12.45%。
10月底，三星和SK海力士接连披露财报，营收和营业利润均实现同比数倍、环比双位数百分比的增长，均连续至少四个季度业绩创新高，并公布2027年资本开支将显著增加。SK海力士的业绩超过市场预期，公司宣布将向股东回馈约100万亿韩元（约合人民币4980亿元），其中包含超过30万亿韩元的现金股息，以及超过60万亿韩元的股份回购与注销。三星电子半导体部门利润略低于分析师预期，且未公布股东回馈方案，三季报发布当日股价大跌4.1%。
三星、SK海力士两家较6月股价高点，已分别暴跌49%和38%。高盛指出，两家企业股价低于每股账面净资产，反映出市场过于悲观，开始提前计入2028年及以后可能出现的行业下行周期。
瑞银分析指出，半导体行业的基本面并非恶化，然而随着市场预期不断提高，相关股票能够带来的超预期增长空间十分有限：“越来越多的投资者认为，AI产业正接近增长速度的峰值，这也是近期整个板块估值下调的重要原因。在此背景下，投资者的选择变得愈发谨慎，增加风险敞口的意愿有限。” 一家国内头部证券公司科技行业首席分析师告诉财新，海外模型风向标Anthropic三季度收入增长因价格战降速，影响了行业预期，并层层传导至上游数据中心和芯片板块。
而国产算力板块早于海外进入调整，9月下旬开始下跌。同时，国内厂商相较海外企业竞争壁垒有限，因而调整幅度更深。
除了对半导体板块股价透支未来需求和业绩增长的担心，这轮AI基建核心——北美数据中心，则因各种原因无法按时部署交付，通胀担忧、加息预期则进一步推高债务违约风险。北美“新云”公司成为10月的领跌代表。所谓“新云”厂商是伴随本轮AI投建热兴起的GPU云厂商。
麦肯锡报告指出，2023年以来，随着生成式AI爆发，AI芯片供不应求，资源主要向大型云计算厂商和一线AI模型厂商集中，许多AI初创企业、研究机构及其他企业难以及时获取所需算力，“新云”企业由此崛起，凭借更灵活的合同、更低的价格、更快的算力交付速度和定制化基础设施配置，填补市场缺口。与此同时，AI芯片厂商也有意扶持“新云”生态，以扩大芯片应用范围、增强买方之间的竞争；对传统云厂商而言，“新云”厂商能够帮其分担AI基建和融资的压力。
成立于2017年9月的CoreWeave是北美“新云”厂商中的明星公司，最初是一家加密货币挖矿企业，2019年开始向GPU云计算业务转型。英伟达于2023年参与公司B轮融资。AI算力需求爆发，使CoreWeave 2024年营收同比增长超7倍达到19亿美元，未履约订单达到151亿美元。微软贡献了CoreWeave 2024年约62%的收入，OpenAI在其上市前18天签署了约119亿美元的长期算力采购协议，并以私募方式获得价值3.5亿美元的CoreWeave股票。
多重背书下，2025年3月，CoreWeave以230亿美元（约合人民币1532亿元）估值上市，市销率（PS）12倍，高于亚马逊、微软和谷歌的同期水平。
然而，资本市场对于“新云”厂商的质疑从未间断。“新云”商业模式极重，营收增长需要事先投入大量资金购买GPU等设备并建设容量，而合同需求回款需在实际履约后，资金支出和回笼之间存在时间差。同时，GPU不断推新并存在折旧，随着“新云”厂商大量涌现，市场开始担忧价格竞争下后续收入能否覆盖购买和资金成本。CoreWeave上市价格已比最初预期低了三成。
上市后，持续爆发的AI需求一度掩盖了CoreWeave的资金链脆弱性，股价一度上涨超360%，随后震荡下跌。8月，CoreWeave发布的上半年财报显示，公司尚未偿付的债务及其他义务总额约为516亿美元（包括租赁负债），而股东权益仅为约50亿美元，杠杆倍数超过10倍。二季度运营现金流仅6.79亿美元，而调整后资本开支高达94亿美元；净利息支出6.4亿美元，约占收入的四分之一。
华尔街投研机构Bernstein测算，即便不考虑任何新增订单，仅完成当前在手订单交付，CoreWeave需额外筹集760亿美元资金。摩根大通预计，CoreWeave在2026年的自由现金流将为负290亿美元，2028年进一步降低至负370亿美元，直到2030年才有望转正。
进入10月，债务隐忧被利率环境点燃。油价快速上涨推升通胀担忧，强化了市场对美联储进一步加息的预期，CoreWeave的信用状况急剧恶化。10月中旬，其母公司无担保票据收益率升至约15%，CDS利差走阔至约1100个基点，股价在半个月内跌超40%。
CoreWeave的危机，引发整个数据中心板块连锁反应：10月，北美数据中心开发与运营商Cipher digital的股价最大回撤幅度超50%；“新云”厂商Nebius、IREN最大回撤在四成左右，Applied digital、hut 8最大回撤约三成；传统云厂商中，甲骨文和谷歌母公司Alphabet月内最大回撤也超过10%。中国数据中心板块厂商中，世纪互联和万国数据下跌超30%，科华数据、润泽科技、大位科技、数据港跌超10%。
新股发行开始接连遇冷。10月9日，英伟达持股约7.2%的澳大利亚AI数据中心运营商Firmus宣布撤回在澳大利亚证券交易所进行的IPO，转而寻求私募融资。公司原计划以每股11澳元发行股票，但投资者认购意愿不足，即便下调发行价格也无济于事。10月20日，韩国AI云计算及数据中心服务商Elice在首尔KOSDAQ市场上市，首日暴跌32%，随后有所反弹，但直到目前仍是破发状态。
上述头部证券公司分析师对财新指出，市场对“新云”厂商的担忧有所放大。CoreWeave无担保票据收益率升至约15%是二级市场债券交易价格，主要影响未来融资成本，公司目前实际支付综合利息成本在8.5%左右。近期SpaceX宣布和阿波罗全球管理公司旗下机构达成400亿美元GPU融资租赁安排、另一家新兴AI基础设施企业Volta寻求约50亿美元的贷款融资，融资成本均在10%至11%左右。
她称，“新云”厂商合同通常锁定价格，相关融资也可能采用固定利率或利率对冲安排，因此短期市场利率波动未必立即传导至全部项目。
债务压力之外，数据中心建设深受电力供应不足所限，还面临社区反对和环保等多重压力，加上上游成本不断推高等原因，无法按时履约投建。美国、澳大利亚、东南亚三大热门数据中心投建地均遇到麻烦。
美国包括纽约州在内的多地区宣布，暂停部分大型数据中心的新许可审批。
9月4日，泰国数据中心业务政策委员会召开首次会议，决定要求国内全部49个在建数据中心项目暂缓施工，并暂停超过117个待批项目审批，等待全国统一监管标准出台。10月27日，该委员会公布，相关标准即将提交内阁，涵盖涉及项目选址、土地使用、燃料储存、水资源管理及环境保护等方面，预计新数据中心申请将于2027年初开放，现有数据中心将用一年时间来满足新要求。
10月21日，澳大利亚数据中心运营商NEXTDC发布公告，因墨尔本M3数据中心电网扩容工程遭遇当地居民反对，无法按期交付已签约的算力容量。受此影响，NEXTDC将相关客户合同预计贡献的约1.4亿澳元收入及基础EBITDA（息税折旧及摊销前利润）从2027财年指引中剔除，并暂停没有客户合同支持的新项目开发。公告发布当天，NEXTDC股价暴跌41.7%，市值蒸发约30亿澳元。
AI数据中心建设延期，开始导致大型科技公司取消算力采购合同，对数据中心的现金流进一步形成挑战。10月18日，《卫报》报道称，微软已退出英国AI云计算公司Nscale位于埃塞克斯郡Loughton的数据中心项目。该项目原计划于2027年初投入运营，为微软Azure云服务提供约50兆瓦（MW）算力容量，部署2.3万颗英伟达GB300 GPU，但因电网接入延误，预计要到本世纪30年代才能获得所需电力供应。9月18日，Nscale向SEC提交IPO招股书，申请在纽交所上市，如今上市前景面临更多不确定性。
“美国是目前全球数据中心在投建速度上最快的，牵动的市场担心情绪也最严重。美国、澳大利亚和泰国近期都出现了数据中心建设叫停，投建方就需要重新测算投资回报率、收益周期和债务周期。”一家全球PE公司亚太区人士告诉财新，数据中心项目投融资模式沿袭了物流地产的开发逻辑，考虑到债务风险，通常以较为明确的客户需求为前提，“东南亚市场约60%的需求来自国内几家大型科技企业。”
“考虑到AI和数字化需求，数据中心长期需求前景较为确定，只是短期对资产估值带来影响。”该PE亚太区人士也指出，未来不排除有部分项目会转手，以换取现金流支付银行利息和债务。
芯片和数据中心的订单，大多来自正在快速拥抱AI的科技巨头和“AI实验室”。然而，在各家疯狂争夺算力后，AI应用侧又开始价格战，资金回血慢，债务攀升。10月6日至27日，在提供云和模型服务的公司中，亚马逊跌1.24%、谷歌跌超8%、Meta更是下跌16%，仅有微软上涨0.38%。
2026年三季度，谷歌的云业务营收为307.09亿美元，同比增103%；亚马逊为459.8亿美元，同比增39.3%；微软提供云服务的Azure营收332亿美元，同比增48%。相比收入，投入更为巨大，谷歌母公司Alphabet三季度总资本开支514亿美元，同比增长约114%，自由现金流转负；亚马逊三季度总资本开支773亿美元，同比大增120%并远超市场预期。
微软截至2026年6月30日的2026财年现金流量表显示，公司用于购置物业及设备的现金支出达1159.48亿美元，较上一财年的645.51亿美元增长约80%，首次站上千亿美元台阶。10月27日凌晨，微软宣布一项大规模的自愿离职计划，约6万名员工将收到邀约，可以自主选择拿一笔遣散补偿离开公司，也可留在原岗位。这是微软年内规模最大的一次人力收缩动作。
在AI应用层面，Meta此前在9月推出个人智能体Muse。该款应用上线后市场热度大增，在苹果iOS“免费App排行”一度排名第一。9月8日至24日，Meta股价共计上涨了21.29%；但在本轮下跌行情中，又将Muse带来的涨幅悉数回吐。10月21日Meta发布的三季度财报显示，当季自由现金流由正转负，为-21.2亿美元。次日公司股价下跌7%，市场担心Meta在AI领域的投入持续攀升，引发泡沫。为支撑持续扩张的AI基础设施投资，Meta寻求外部股权融资，10月26日宣布了350亿美元的股权融资计划。
“Muse的热度是实打实的。”旷实认为，技术能力的台阶式进步带来了这一代个人智能体的体验改善，但Muse若要在广泛场景中稳定完成任务，仍有不少问题需要解决；同时，还需要降低交付成本，证明商业化能够持续。
相比美股云厂商，港股“大模型双雄”的股价回调更为剧烈，既有基本面因素，也伴随着市场价值回归和获利回吐。两家公司在激烈的模型迭代竞争中节奏放缓，智谱和MiniMax已长时间没有推出旗舰级新模型。智谱最近一代旗舰模型是8月14日推出的GLM-5.3；而MiniMax上一次推出旗舰模型要追溯到6月1日。
仅就财务数据而言，两家公司仍然保持了高增长。2026年上半年，智谱营收9.54亿元，同比增长399.7%；期内亏损20.72亿元，同比收窄12.1%。MiniMax上半年收入1.17亿美元（约合人民币7.83亿元），同比增长283.1%；期内亏损3.58亿美元（约合人民币23.95亿元），同比收窄11%。
然而，增长未能撑住股价。截至10月27日收市，智谱报550.5港元/股，较10月6日跌超20%，较其6月22日达到的2980港元/股的峰值跌去约82%。MiniMax更是在10月22日跌破165港元/股的发行价，随后几日股价连续在发行价上下浮动，股价自3月高点回撤87%。
在Anthropic公布招股书前，市场普遍以ARR为基数测算高增长科技公司的估值。智谱和MiniMax在此前达到股价峰值时，市值/ARR超过250倍，上半年普遍在100—200倍，长期5倍甚至10余倍于美国AI巨头Anthropic和OpenAI的估值/ARR。而在本轮下跌后，MiniMax的市值/ARR约为8倍，智谱的市值/ARR约为21倍；若以Anthropic 7月690亿美元的ARR和路透社10月最新报道的1.5万亿至2万亿美元估值计算，其估值/ARR在22倍至29倍。
“MiniMax和智谱近期下跌，核心原因是上市时估值非常高，现在市场修正泡沫，并不是对企业证伪。”上述证券分析师说。两家公司的股价下跌早于全球本轮10月的科技股回调，核心原因是9月初GPT-6 Astra发布之后增加了“蒸馏”难度；此外，海外模型也不断降价，已经在价格上拥有一定优势。
全球模型厂商已经开始价格战，纷纷推出性价比模型。根据第三方测评平台Artificial Analysis，OpenAI的GPT-6 Luna和Anthropic的Claude Haiku 5.5两个模型，完成一项任务的平均开销分别是0.15美元、0.41美元，价格低于绝大部分主打性价比的国产Flash级模型。
价格战也影响到了中国大模型公司的毛利率。智谱在2026年上半年毛利率为26.4%，较2025年同期的50%大幅下降。追求“极致性价比”路线的MiniMax毛利率更低，为17.9%。大模型的研发、算力部署仍需大量资本开支。智谱在7月和9月两度融资，共募集超过700亿港元资金。根据智谱9月公告，其已将7月配售的109.55亿港元消耗完毕，占所得净额的34.92%。
同时，智谱今年1月IPO所得的49亿港元也已全部动用。MiniMax也在7月宣布，采用配售新A类股份和零息可转债形式，完成一轮总规模约160亿港元的融资。智谱7月配股价格为1588港元/股，9月则是714港元/股，若以10月27日收市价计算，两次参与配售的投资者浮亏高达65.33%、22.90%。智谱还将在2027年1月迎来大规模解禁，约40%股份将解除限售。
仍在一级市场的头部大模型公司月之暗面和DeepSeek也将上市提上日程。二者的新一轮融资都进入最后阶段。Kimi的Pre-IPO轮融资投前估值500亿美元，赴港上市时间表缩短至半年；DeepSeek第二轮对外融资将以募资1000亿元人民币、估值5000亿元人民币收尾，瞄准科创板IPO。
2026年9月，是中国二级市场科技股的冷热分割线，不仅模型公司，存储、半导体、光模块、具身智能等多板块在经历快速IPO和股价暴涨后，开始从高点不断回落。
前三季度，港交所有116只新股上市，同比大增76%；融资额3879亿港元，同比飙升112%。然而，港股新股破发率在9月极速拉升。恒生指数8月下旬开始震荡下跌并延续至今，而上证指数是从9月后连续下滑。
全球第三大PCB（印制电路板）企业东山精密在港股IPO遇冷。东山精密港股的发行价较同期A股折价超30%，但认购依然遇冷，公开发售仅录得0.52倍认购，孖展融资认购仅0.39倍。10月28日，东山精密以较发行价跌幅5.07%的低价低开，收盘时下跌0.75%。
一位策略研究人员直言：港股核心的问题是流动性不够，新上市公司太多，二级市场没有资金承接。根据同花顺iFinD数据，截至10月28日，排队港股IPO的个股数量超380只，今年以来港股IPO上市新股121只，这一数量已经超过了2025年全年。
股票供给增多的同时，资金却在撤离。根据国信证券数据统计，2026年三季度外资净流出港股约47亿港元，其中长线稳定型外资流入约861亿港元、短线灵活型外资流出约908亿港元。进入10月以来，第一周外资净流出159亿港元。第二周、第三周外资转为净流入，从主动外资/被动外资口径区分，根据国泰海通数据，10月三个交易周主动外资全部净流出。
流动性经受考验的同时，此前市场期待的继AI大模型和半导体后的又一高科技板块具身智能上市退潮。在深交所递表的人形机器人公司乐聚，9月30日停止上市进程；浙江环动机器人关节科技股份有限公司，在上交所于9月21日撤回IPO申请。在港股，此前多家明星企业受市场期待，被视为将很快上市，此时却不再有新消息。
7月至8月，多名投资人及人形机器人公司告诉财新，当时有30至50家具身智能公司正在筹备赴港上市，其中一些公司已秘密递交上市申请。监管鼓励支持，资本追逐Pre-IPO融资，即便机器人公司没有可持续的实质业务，也愿意把公司托举至二级市场，先“上桌”再说。（详见本刊2026年第29期形势在9月急转直下，机器人在各地融资推进不顺，业内公司彼此举报数据中心业务造假，最终引发地方投资重新复盘项目。9月，机器视觉公司梅卡曼德机器人（09615.HK）创始人兼首席执行官邵天兰在朋友圈“炮轰”银河通用，指控银河通用“利用数采中心做关联交易、虚假收入、短时间超高估值上市割韭菜”。银河通用则发声明辟谣，称已向公安机关报案。
此前，政府、机器人公司和第三方机构共同建设数据采集中心，已成为诸多机器人企业的常见做法。除银河通用在苏州与当地政府建立合资的数据收集公司外，帕西尼在天津建设了“超级数据工厂”；智能环卫企业玉禾田集团和智元合作创立了深圳玉树具身机器人智创中心；智元还与智能物流公司德马建立了数据采集工厂等。
成立据采集中心出售机器人的收入，甚至成为部分机器人公司的主要收入来源。据乐聚的财报，其大客户相当集中。
前述投资过宇树科技和DeepSeek的投资人对财新提到，2024年投资较多，之后一段时间仍有出手，但2026年下半年明显趋于谨慎，投资项目数量减少。根据IT桔子数据，10月前两周，具身智能行业发生19起融资，总额49.34亿元。而8月，具身智能的融资曾达到91起、313.23亿元。
“具身智能产业捧红‘世界模型’技术路线已半年多，现在投资人想看的是实际落地怎样了，再酷的热词都难挑起他们的兴趣。”两家机器人公司人士对财新如是称。而业界的共识是，人形机器人规模落地生产领域还有很长的路要走。
新技术的出现，已经让机器人公司的价值开始新一轮重估。宇树科技创始人王兴兴在10月22日称，通用的AI大模型已经有苗头“击穿”物理AI。王兴兴展示了OpenAI最近发布的GPT-6 Astra大模型操控机器人的视频：在没有经过任何提前训练的前提下，GPT-6 Astra直接“上手”操控机器人画画，机器人不仅能用笔作水彩画，还能在换颜料的时候，在桌上的水碗中自主清洗笔刷。
王兴兴称，最快至2027年，机器人能开箱即用，帮客户整理房间。乐观预期传导至资本市场，在经历上市后大跌的低迷期后，宇树科技股价在10月16日后开始回涨，至10月28日涨幅已超71.6%。
“如果一家人形机器人公司不是软硬件全栈式的，只是研发大脑的话，那就很危险了。”一名机器人公司技术人员对财新指出，通用AI模型如果能力提升，将可能颠覆现有的机器人专有模型，挑战现有通用机器人大脑研发公司的业务。
此前，不少人形机器人公司都以研发“大脑”为重要卖点。在机器人展厅里，企业往往会展示机器人叠衣服、清理桌面等能力。在通用大语言模型能力进入具身智能行业后，“大脑”公司却面临更多不确定性。■韩宇航、屈运栩，葛浩玥（见习）对此文亦有贡献