文｜徐小庆敦和资产管理有限公司宏观策略总监中美利差一直能较好地解释人民币汇率变化，但自2026年以来，两者走出背离行情：10年期中美国债利差降至-360个基点（BP），负利差达到历史最高水平；而人民币并未贬值，反而延续2025年以来的升值趋势，创下2023年以来新高。

如果说2025年人民币升值是因为美联储降息推动中美利差回升，那么2026年在美联储重启加息和美元走强的背景下，人民币累计升值幅度却高达4%，就不得不让人感到十分意外。

面对这种背离，市场流行的解释是中国出口的强劲增长以及不断攀升的贸易顺差。过去一年，中国货物贸易顺差创新高，大量的出口换汇收入构成了外汇市场上真实的人民币需求。同时，欧美普遍认为人民币汇率低估，升值是缓解外部贸易竞争压力的一种被迫选择。但事实上，2020年至今中国贸易顺差一直呈扩大趋势，出口经历过两轮高增长，最近一轮回升始于2023年，但为何2022年至2023年人民币汇率从6.3一路贬至7.3，直到2025年才重拾升势？可见，出口及贸易顺差的变化并非决定人民币升贬的因素。

传统汇率理论习惯从实体贸易角度解释汇率，但现在全球外汇交易规模早已远超贸易体量，汇率定价的重心已从贸易收支转移到金融交易，而资本项目背后最重要的驱动来自资本回报率的预期。如果把汇率理解成一个国家的“股价”：国家整体的资本回报率越高，汇率就越容易升值。可以用上市公司的盈利能力作为观察指标，A股剔除金融、地产、“三桶油”后的滚动一年净利润增速和人民币汇率的走势高度吻合，解释力明显好于出口和贸易顺差。2025年以来，A股净利润增速回升，人民币也同步开启升值周期。

既然真正决定汇率的是资本回报率，那么只有当出口高增长和贸易顺差扩大带来企业盈利能力改善，才能推动人民币升值。贸易顺差的变化受出口和进口双重影响：2022年至2023年国内居民去杠杆，贸易顺差的扩大主要靠进口收缩实现，同期A股净资产收益率（ROE）下行，相应人民币处于贬值周期；2024年进口止跌企稳，说明内需拖累有所减弱，同时出口开始大幅增长，贸易顺差进一步扩大，但这个阶段企业ROE并没有提高，人民币只是不再贬值；直到2025年企业利润增速回升后，人民币才开始显著升值。

企业盈利对汇率的影响是通过结售汇实现的，出口收入只有结汇形成结售汇顺差，人民币才会走强。对企业来说，出口收入结不结汇，本质是在比较两种选择的回报：手持美元，赚的是美元资产的利息收益；结汇换成人民币，赚的是人民币资产的投资回报。盈利预期若不改善，人民币资产的投资回报就不会提高，企业的外汇也不愿换成人民币。

2022年至2023年国内盈利下行，企业自然倾向持有美元资产，虽然贸易顺差在扩大，但结售汇顺差缩窄，人民币持续贬值；2025年以来企业利润回升，结汇意愿增强，结售汇顺差开始加速上行，滚动一年之和创下近6000亿美元的历史新高，已达到同期贸易顺差的一半，成为本轮人民币升值的直接推动力。

什么因素推动企业净利润回升？关键是价格指标。2023年至2024年中国出口增长主要体现在量上，出口价格是下跌的，企业以价换量，收入增长没有转为利润；2025年之后，出口价格同比上升明显快于出口量，2026年以来价格同比由负转正并持续回升，价格对出口的贡献远大于量，企业盈利真实改善才有了基础。

以前用中美利差变化能较好地判断人民币汇率走势，是因为利率周期和企业盈利周期同步，经济不好，企业盈利能力下降，能接受的融资利率中枢也会下降。但当利率足够低后，开始对经济正向刺激，这时利率下降和企业盈利改善会同时出现。2026年以来，美国TIPS隐含的实际利率已从上年9月的低点1.65%大幅上行至近3%，逼近次贷危机时期的水平；如果持续维持如此高位，将拖累未来企业的盈利能力。也就是说，实际利率水平的高低才是影响资本回报率的关键因素。

展望后市，人民币能否延续升势，关键不在于中美利差是否回升，而在于企业盈利改善能否兑现并持续。■