在正常年代，全球经济有很强的韧性。第一，各国资源禀赋不同，国际贸易能帮助人类互通有无，抵御自然灾害的冲击。第二，各国经济周期步调不同，一部分国家发生经济衰退时，其他国家可能已经走向繁荣，并通过增加进口给衰退国带来外需。第三，各国不同的政策也经常外溢，给其他国家带来意想不到的支援。比如2008年全球金融危机发生后，中国的四万亿刺激计划曾经把众多贸易伙伴从危机中拉了出来。2020年全球疫情发生后，美国多轮庞大的刺激政策也对其他国家起到了同样的作用。

因此，全球性的危机在历史上比较罕见。1929年开始的“大萧条”算是一次，前后大约持续了十年。因为强有力的政策应对，2008和2020都只能算是“恐慌”（Panic）。要发生真正的全球性危机，需要很多重要国家处于脆弱状态，需要有多维度的重量级冲击，还需要某些外在的政策约束或错误的政策教条，让很多政府面临危机时束手无策，危机才会持续。

自今年2月底美以伊战争爆发以来，笔者越来越相信，一场全球性危机的条件正在成熟。本文分析世界经济面临的短期和长期风险，先从能源化工危机说起。

能源化工危机

我们的世界距离和平越来越远。美国海军在封锁伊朗，伊朗在袭击油轮，沙特在轰炸也门胡塞武装，胡塞武装在袭击沙特的能源和交通基础设施。另外，俄罗斯和乌克兰已经打了四年，冲突还在升级，特别是针对能源设施的互袭。

能源运输方面，不仅霍尔木茨海峡保持高风险，把守红海入口的曼德海峡也已经对沙特船只关闭。虽然重赏之下有勇夫，在“隐形船队”的运作下，霍尔木茨海峡运输量已经比三四月份大幅回升，但是重赏意味着运费居高不下。虽然为了吸引买家，中东石油离岸价在下跌，但是亚洲客户的到岸价不跌反涨。

因为中东的冲突，世界正在被迫“减碳”。战前中东每天出口约1880万桶原油，9月份恢复到1280万桶/日，仍有600万桶缺口。战前中东每天出口液化天然气（LNG） 约2.4亿立方米，现在降到几乎为零。此外，世界也正在“戒断”来自中东的甲醇、丙烷等化工产品。石油和天然气是供给侧最上游的必要输入（煤化工只能少量替代），中东的供应缺口必然导致下游基础材料（如塑料、纤维、橡胶、溶剂等等）的供应缺口。在库存耗尽后，供给侧的缺口会导致总产出的下降，即经济衰退。

地缘冲突导致的“减碳”可能持续很久，程度还可能加深。可以说世界正在为若干国家的草台班子买单……

今年3月份以来，市场（包括股票市场和原油期货市场）曾经顽固地把中东冲突视为短期事件，认为风暴很快过去，平静很快回归。原油期货近端合约价格曾经在四五月份突破每桶120美元，但是远端合约价格停在每桶70美元附近。同时，石油公司股票维持低估值，也反映市场对长期油价的悲观预期。但最近事情正在发生变化。在原油期货市场，远端价格迅速上涨。虽然近端价格仍然低于四五月份的高点，但远端价格已经屡创新高。同时，在美股市场上，石油公司股票价格纷纷突破4月份高点。虽然来得很迟，但市场正在慢慢修正它的看法。

做空油价和做多股价是同一种类型的交易，底层逻辑都是相信岁月静好，至少在自己头寸存续时间里岁月静好。当高油价的短期性被证伪，其冲击不会局限在石油市场。

利率

最近美国30年国债利率一度突破5.6%，30年按揭贷款利率突破7.5%。无风险利率向信用债利率的传导还在进行中。高利率会沉重打击房地产和汽车业，也会沉重打击依赖债务融资的AI资本开支，而后者是最近美国经济增长的引擎。顺便说一句，如果美国AI资本开支刹车，A股科技股炒作也会曲终人散。

导致利率上升的，既有债务的需求侧因素，也有债务的供给侧因素。在需求侧，成品油价格上涨在推高通胀和通胀预期，因此固定收益的债券吸引力下降，投资者要求更高的收益率。同样在需求侧，沙特为首的中东产油国是美国国债的传统买家，但随着石油生产和运输受到冲击，不仅无力购买新的美债，而且可能需要出售美债，以应对即将扩大的财政赤字。

在供给侧，美国国债发行压力大。2025年联邦政府财政赤字达1.8万亿美元，为GDP的5.8%。据官方估计，2026年赤字会达到2.0万亿美元，其中增量最主要的贡献来自利息支出的增加。除了赤字导致的融资需求外，美国政府还需要借新还旧。特别是长期国债的借新还旧压力很大，迫使美国财政部借短债还长债。

美国财政赤字很难控制。支出结构中，60%-65%是社保、医疗等传统刚性支出。利息支出约占15%，也是刚性支出。随着利率上升，利息支出比例还会加速上升。剩下的20%-25%包括军事开支、交通基础设施开支、政府日常开支等，其实也比较刚性。但是财政收入弹性较大，跟经济基本面高度相关。最近几年经济向好，所以财政收入颇丰，但财政赤字仍然超过GDP的5%。如果经济下行，财政收入必然下滑，同时财政支出维持稳定（可能因出台刺激政策而上升），于是赤字规模大幅上升。

在正常岁月，如果经济衰退，市场利率一般会下降，因为经济衰退往往导致通胀下行。但是在政府债台高筑背景下，完全可能同时发生经济衰退和利率上升，因为经济衰退会让政府的债务融资需求扩大。对金融市场来说，这是噩梦般的场景。这个场景发生的概率，也会因为地缘冲突和能源化工危机扩大而上升。

不仅政府债台高筑，企业也是如此。过去十多年，企业举债回购股票的风潮席卷美国。很多上市公司为此债台高筑，换来股价节节上升，让拥有股票期权的高管赚得盆满钵满。当国债利率带动公司债利率上升，投资者会吃惊地发现，本来基本面良好的企业突然面临严峻的财务风险。

美元是世界储备货币，也是国际金融市场上主要的融资货币。如果美国国债利率持续上升，那么其他主权债利率和市场利率也必然随之上升。除中国外，其他主要国家也都面临债务高企叠加利率上升的问题，财政政策可以腾挪的空间非常狭小。如果收紧财政，不仅会打击经济，而且可能威胁社会稳定，就像法国正在经历的。如果一切照旧，利息支出和利率会相互增强，赤字可能失控。

其中日本值得一提。过去20多年，日本国债利率一直有这样的特征：短端负利率、长端低利率。这使得日本政府虽然债台高筑（政府债务/GDP超过200%，为发达国家中最高），但是利息支出较低，借新还旧也无压力。最近这个平衡已经被打破。在短端，1年期国债利率已经升至1.7%左右，两年前这个利率还是负的。在长端，30年国债利率已经升至4.0%左右。跟美国一样，随着借新还旧，政府借贷成本和利息支出迅速上升。

日本市场利率会跟随国债利率上升，并引发全球效应。借日元买外国资产的“套息交易”体量庞大。当这种类型的交易被迫清盘，包括美股和美债在内的国际金融市场都会迎来巨大抛压。而且日本不是孤例。2008年金融危机以来，因为美国经济复苏较强，美国金融市场成为国际投资者首选。当美债或美股或美元下跌，很多国际机构的高杠杆和汇率错配问题会暴露，类似2025年5月台湾寿险恐慌的事件可能再次发生。

需求侧

在短期，世界经济很可能陷入所谓的“滞胀”，即通胀伴随衰退。滞胀的本质是用价格上涨消灭部分需求，以适应能源和化工危机导致的供给侧收缩。如果中东冲突成为新常态，那么能源和化工原料供给的缺口可能会长期化。世界经济最终会适应，通过新能源替代，其他地区新增化工产能，以及新增运力等。适应需要时间，但在适应以后，即使中东局势没有任何改善，通胀率也会下降，尽管价格水平不会回归。

虽然短期担心供给侧，但是长期更担心需求侧。对全球经济来说，总需求可以分解为消费需求、投资需求和政府需求，其中政府需求由财政政策决定。随着全球衰退发生，同时利率上升挤破金融泡沫，投资需求必然下行。此时如果要避免更深的衰退，就需要稳定的消费需求和积极的财政政策。但是消费需求的稳定性和财政政策都是有条件的。在过去的40多年中，世界各国贫富差距扩大，政府债台高筑。前者令居民消费需求变得脆弱，后者制约了政府的财政政策空间。同时，世界正在面临AI对就业的冲击，长期还要适应人口老龄化和少子化趋势。这些因素无一例外都在需求侧施压，可能让世界陷入漫长的通缩。

根据2025年世界银行数据，38个OECD国家贡献了世界消费总额的65%，中国贡献13%，加起来达到78%。投资需求方面，OECD国家贡献约52%，中国贡献26%，加起来也是78%。剩下150多个发展中国家仅仅贡献约22%的世界需求。而且当发达国家和中国经济遭遇逆风，其他发展中国家一般会受到更大的冲击。

收入差距

因为富人的“边际消费倾向”远低于穷人，所以收入差距扩大会降低社会整体的边际消费倾向，即增加一个单位总收入能带来的消费支出增量。在宏观经济中，一个人的支出是另一个人的收入。在边际消费倾向较低的社会，消费支出更不容易支撑起总收入，因此维持和提升总收入更加依赖投资支出。但是收入差距扩大也会影响投资需求，因为未来的消费需求决定了当前的预期投资回报。

在过去的40多年，收入差距扩大是世界各国的共同趋势。这个趋势跟最近的“K型”经济提法一致，即全球化和科技发展的红利分配不均，少数人获得前所未有的收入和财富，而大多数被落下，其收入和生活水平停滞。

如果看更长的历史，在过去的100年中，美国的收入差距程度经历V型走势（如图）。1929年末美国股市崩盘，“大萧条”开始，其宏观经济背景正是当时巨大的贫富差距。20世纪20年代不乏新产品新技术，如汽车、电影、飞机、信用卡等等，但是社会上大多数人的购买力跟不上迅速扩张的供给侧产能。产能扩张的动力来自金融市场的乐观预期，表现在高企的估值和投机者杠杆。当宏观的有效需求将乐观预期证伪，金融市场随之崩盘。100年后，历史似乎走到同样的韵脚。

图：美国最富有1%的税后收入份额 <>

中国消费需求疲弱已经是痼疾。一是因为初次分配的收入差距大，二是因为再分配环节并没有缓解差距。社保的问题最近上了热搜，尤其是其公平性。农民微薄的退休金不仅约束当下农村老人的消费，也让正在城市打工的中青年农民工不敢消费。大量农民工即便收入达到城市中产水平，其消费升级也有拦路虎。他们的家仍在农村，子女在老家上学。对他们来讲，城市是赚钱的地方，不是花钱的地方，是储蓄的地方，不是生活的地方。据一份汇丰银行的研究，农民工储蓄率约为54%，远高于登记城市居民的36%。如果没有对症下药的改革措施出台，中国的消费需求恐怕会持续疲弱。当投资需求减速甚至下滑（正在发生），消费将无法托起中国经济，中国经济将比以往更加依赖外需。

全球各国的贸易差额（出口减进口）加起来必须等于零。如果欧洲和中国都要求贸易盈余，那么必须有大国愿意维持贸易赤字。因为美元的国际储备货币地位，也因为其庞大且开放的资本市场，美国长期以来担任了赤字国角色。但美国已经很不情愿继续扮演这个角色，表现为自称“Tariff Man”（可以译为“关税能手”）的特朗普两次当选总统。当然，特朗普的关税并没扭转贸易赤字，此目标要靠美国消费者收紧钱袋来实现。

长期以来，美国消费者是世界消费需求的主力，也是美国贸易赤字的主力。虽然美国人口只占世界人口的5%不到，但是家庭最终消费支出占到全球总消费的四分之一。但随着经济的K型发展和收入差距扩大，美国消费越来越依靠高收入人群。根据美联储的一项研究，前20%的高收入群体贡献了全美超过60%的消费支出。高收入群体的收入以财产收入为主，消费以“非必需品”为主，更容易受资产价格波动的影响。

跟教科书中的传统假设不同，美国的消费需求并不稳定。当股市上涨，高净值群体身价上升，带动奢侈品消费。中产也不落后，其退休账户净值上升，由此产生的财务安全感带动中产消费。消费需求推动宏观经济向好，企业利润上升，推动股市继续上涨——完美的良性循环。但是当股市下跌，特别是大幅度的下跌，良性循环就会变成恶性循环，跟股票估值绑定的消费需求会跟股票估值一样不稳定。

可以夸张一点说，全球的需求依赖美国赤字，美国赤字依赖美国的高收入群体，后者的消费又依赖S&P 500指数上涨。这样看来，特朗普对股市的关心并非过度。只是股市不讲政治，当所有人都认为它安全，也祈祷它继续安全的时候，恰恰是最危险的时候。■（未完待续）