文｜巴里·艾肯格林美国加州大学伯克利分校政治经济学教授过去数月甚至数年以来，人工智能（AI）一直主导了市场对未来的预期，并助长了当下的投机。AI相关企业是推动标普500指数快速上涨的主要原因。数据中心投资成为美国利率上升的一个主要推动因素，因为数据中心的建设正在和负债累累的联邦政府争夺融资。

市场将如此庞大的投资押注在一项快速发展中的新技术上。若建设数据中心的超大规模云服务商和租用这些基础设施的AI公司的现金流和利润表现最终令人失望，将会发生什么？这种失望对金融市场意味着什么？危机是否即将来临？

多种原因可能使这种情景成为现实。AI可带来的生产率提升幅度或被过度夸大，这可能令考虑使用前沿模型的企业削减对词元（Token）的需求。或者，允许用户按自身需求调整参数的开放权重模型（open-weight models）出现，让这些用户自行构建在自己的基础设施上运行小型语言模型成为可能，甚至这种基础设施只是我正用来撰写本文的笔记本电脑。无论哪种情况出现，数据中心投资者未来所获得的收入都将低于现在的市场预期。

最直接、最明显的影响将是“七巨头”的股价急剧下跌。这七家超大型科技及科技相关公司推高了标普500指数，但股市回调并不一定引发危机，甚至不一定会引发衰退。如果Meta股价下跌，其创始人及首席执行官扎克伯格只能在爱尔兰少买几座城堡；消费和投资支出将会放缓，一些投资基金将遭受痛击，例如专注于AI相关投资的对冲基金Situational Awareness。

只有当银行、保险公司和其他主流机构投资者都受到冲击时，金融危机才会发生，而目前几乎没有证据表明这些机构对AI股票有重大风险敞口。

债务市场的情况更令人担忧。数据中心的建设成本已超过其发起人的自由现金流，而且潜在的租金收入“远水解不了近渴”，许多投资是通过向私人信贷基金借款即非银机构私下协商发放贷款来实现的。如果未来市场对数据中心服务的需求低于预期，这些贷款将不能很好履约，这是“借款人违约”的委婉说辞。

于是，问题将变成：谁投资了私人信贷基金？这类投资者的大众画像是偏爱风险投资且能承受偶尔损失的家族办公室和高净值个人。但现实是，绝大多数私人信贷基金的资金来自机构投资者，包括养老基金、保险公司，甚至大学捐赠基金。

此外，私人信贷基金还一直通过收购保险公司的方式来利用保险资金，用保险公司的资产组合来大量获得贷款。这埋下了保险业危机的隐患。危机可能以多种方式结束，比如保险公司的私人信贷母公司可以对它们进行资本重组，但前提是母公司有足够的资金；或者，由经营状况良好的保险公司出资的州担保基金为资本重组提供资金。

问题是，如果整个保险行业受到冲击，可能根本不存在经营状况良好的保险公司。最后，联邦政府不得不介入救助，就像2008年全球金融危机时对美国国际集团（AIG）所做的那样。

除了向养老基金和保险公司借款，私人信贷公司还以贷款组合作为抵押，向商业银行借款，通过放大杠杆来提高回报。即使不直接向AI公司和数据中心发放贷款或直接投资这些公司和项目，银行仍可能存在一定风险敞口，希望监管机构能密切关注这一现象。

最后，最初基于买入并持有模式建立的私人信贷公司正越来越多地将其贷款证券化，通过特殊目的载体（SPV）将这些贷款打包，再由SPV发行以相关现金流为支持的债券。这些债券按偿付权顺位划分风险等级；其中，中等风险债券，即“夹层档”债券，会被出售给其他资管公司。要评估危机风险的紧迫性，我们需要更多了解“夹层档”债券的风险性以及持仓者分布。但现在我们对此一无所知。

很多人对证券化、SPV、分档和不透明性在2007年—2008年次贷危机中所扮演的角色记忆犹新。

债务市场助推了次贷危机和紧随其后的那场全球金融崩溃，如今AI的借贷敞口也可能呈现同样的走势。问题是，我们所掌握的这类市场公开信息非常有限，监管机构也未加强这些信息的披露。■