最近一段时间，国际债券市场风起云涌，西方发达国家的国债受到了猛烈的抛售。以最典型的十年期美国国债为例，其收益率近期多次升至5%以上，而就在4个月之前的6月29日，其收益率尚为4.374%。债券的价格与收益率成反比，收益率的上涨意味着债券价格的下跌。债券收益率的大幅上涨被拿出来反复说事儿，其中比较相关的主题是通胀和股市，这些当然十分重要，但对中国来说，有一件事也很重要，就是在香港发展离岸人民币国债市场出现了历史性的机遇。

为什么这么说？这首先要从一个大背景说起。在很长一段时间之内，美国国债的收益率都是低于人民币国债的。出现这种局面的原因很简单，美国是全球第一大经济体，美元是使用最广泛的国际货币，美国国债是全球最重要、交易最活跃的金融产品。总额32万亿美元的美国国债市场每日的交易量约为1.2万亿美元，大量的境外投资者都参与其中，这扩大了市场对美国国债的需求，压低了美国国债的收益率。

相对来说，人民币国债市场是一个较为封闭的市场，主要是国内投资者在进行交易，因此很长时间其都比美国国债市场的收益率要高一些。

然而，2022年年中事情出现了转折。2022年年中，十年期的美国国债收益率和人民币国债收益率出现了倒挂，前者开始高于后者，这种情形一直维持至今，而且近期利差还有所扩大。根据公开数据显示，2026年10月20日，十年期的美国国债收益率和十年期的人民币国债收益率分别为5.12%和1.62%，利差为3.5%。

美国国债收益率升高的原因很复杂，但从市场的角度来说很简单，就是供大于求。对人民币国债来说，如此低的收益率意味着一个有利的发债窗口。假如中国财政部趁此良机在香港增发离岸的人民币国债，不但可以实现低利率发债，还可以促进人民币国际化，有利于提高香港国际金融中心的地位。

多年以来，随着中国经济的发展和对外开放的持续推进，人民币的国际化程度也在不断提高。但与中国世界第二大经济体、第一大货物出口国的地位相比，人民币的国际化进程一直显得有些滞后，这其中一个很大的原因就是中国可供外国投资者投资的人民币金融产品比较少，外国投资者持有人民币金融资产的成本较高，因此外国投资者持有的人民币资产也比较少。

与一般人的想象不同，外国投资者持有人民币并不是要囤积人民币现金，而是要以投资人民币金融产品为主。这就像市场说沃伦·巴菲特的伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）公司持有巨额美元现金储备，其实它持有的不是一捆一捆的美元钞票，而主要是短期美国国债。对中国政府来说，其外汇储备中很大的一笔投资就是美国国债。截至2026年8月，中国内地投资者（绝大多数为官方持有）持有5907亿美元的美国国债，持有量上仅次于日本和英国。

要让外国投资者有兴趣持有人民币，一个必要的条件就是有足够的人民币资产可供其选择。对资本账户开放的国家来说，外国投资者直接进入其金融市场投资即可。但中国不同，中国实行了资本管制，将境内资本市场与境外资本市场分割开来，外国投资者在大多数情况下无法直接投资内地的人民币金融产品。那么要想持有人民币资产，外国投资者一个主要的选择就是离岸的人民币金融市场，例如香港。

香港在政治上是一国两制，但在一国两制的框架下，实行了与内地不同的金融监管制度和货币制度。香港继承的是英国的金融制度，资本可以自由流动，实行固定汇率，香港虽是弹丸之地，但却是全球金融中心之一。由于香港这种特殊的地位，中国就将其定位为金融对外开放的窗口。内地的企业可以去港股上市，内地的金融机构也可以去香港发行债券等金融产品，这其中就有中国财政部在香港发行的离岸人民币国债。

根据公开资料，2026年中国财政部将在港发行840亿元人民币的国债，这比2025年增加了160亿元的规模，但和7.75万亿（2026年上半年）的人民币国债发行额相比完全是九牛一毛。

在全球债市波动的宏观背景下，中国主权信用备受国际资金青睐。2026年多期人民币国债均获得数倍认购，吸引了包括各类主权机构、货币当局、国际资产管理机构及外资银行的积极参与。可以说，中国离岸国债长期处于供不应求的状态中。

一般来说，用本币计价的国债是一个国家金融产品中风险最低的，也是给以该国货币计价的其他金融资产进行风险定价的基础。以美国为例，其短期和长期的各项国债的收益率就是美国金融市场“无违约风险”的基准利率，是给美国房贷、公司贷款或债券、信用卡贷款、学生贷款、车贷等有违约风险的金融产品进行风险定价的基础。

最近这些年离岸人民币市场发展迅速，但其中的国债数量非常有限，这限制了整个离岸人民币市场的发展。下一阶段要推动整个离岸人民币市场的发展，推动人民币的国际化，大幅增加离岸人民币国债的供给将是必不可少的一环。现在人民币国债的收益率已经步入历史新低、美国国债的收益率还持续走高，此时不去国际市场上发债，更待何时？

向离岸人民币市场注入更多的人民币国债，其中一个很大的打算就是推动人民币的国际化。这里有一个问题，就是为什么要推动人民币的国际化呢？人民币国际化有哪些好处？

这方面我们可以看看美元的经验。1944年布雷顿森林体系成立后，美元成为了当之无愧的国际中心货币。虽然1973年布雷顿森林体系正式解体，世界从此进入了一个浮动汇率的时代，但美元依然是世界上使用范围最广泛的国际货币。大体上说，美元的国际货币地位给美国带来了四大好处。

第一，铸币税。铸币税指的是制作某种货币的成本与其购买力之间的差值。例如一张100美元的纸钞，其制作成本可能只有10美分，但其却可以购买到价值100美元的产品和服务，这100美元和10美分之间的差值——99美元90美分，就是美国获得的铸币税。美元是国际货币，大量的美元现钞在海外流通，这里面产生了大量的铸币税，这是国际货币地位带给美国的第一大好处。

第二，降低了美国的融资成本。美元是国际货币，大量的美元由海外投资者持有，他们平时会用美元去购买各种美元定价的金融产品（比如银行存款、债券、股票等），这就对美国的金融产品产生了额外的需求，压低了这些金融产品的收益率。例如30%的美国国债是由外国投资者持有，这些投资者的资金使得美国财政部能以更低的成本融到资，这是美元能带来的所有好处中最重要的一个。

第三，零汇率风险。由于美元的强势地位，美国在进行进出口贸易时，一般都是使用美元来进行交易，这就免除了贸易商的汇率风险，这对美国发展贸易是非常有利的。

第四，美元武器化。美元既是美国的主权货币，也是世界上使用最广泛的国际货币，美国政府通过种种手段控制了国际美元的使用，就可以在美元事务上制裁相关国家和机构。

当然，美元国际化并不是只有好处而没有坏处，最大的一个坏处就是由于海外投资者对美元资产旺盛的需求而抬高了美元的币值，这使得部分生产全球贸易品的制造业在美国很难发展，由此带来了部分制造业岗位的缺失，使得那些适合这类工作岗位的工人要么失业，要么选择其他不太适配的工作。

从中国的立场来看，人民币国际化是一个必由之路。铸币税虽然诱人，但总量并不会很大；降低人民币的融资成本很关键，这相当于海外投资者给你送钱；中国商品在国际贸易中实行人民币定价意味着汇率风险归零，对中国这么一个贸易大国来说，也是非常大的一个好处；在这个世界上，谁的货币使用范围越广，谁的货币就更有威力。人民币国际化给这个世界提供了美元之外的另一种选择。

不过有好处就有不好的地方。人民币国际化意味着人民币可能还会持续升值，这会使得更多的低端产业迁移至越南等国。以后中国可能会像今天的美国那样，成为一个以服务业和内需为主的大国。平心而论，产业升级是中国经济发展的必然，一个产业链齐全的大国虽然什么都能做，但不必什么都做，根据比较优势参与国际分工才是实现高效发展经济的正途。

香港是当前全球主要国际金融中心之一，但在部分国际金融业务领域仍有进一步发展的空间。作为一个国际金融中心，香港有一个特别之处，就是它紧靠庞大的中国内地。近年来内地金融市场开放程度持续提升，但在跨境资本流动便利性、金融产品国际化等方面仍有进一步提升的空间。香港有英国打下来的底子，无论是金融制度还是司法体系，都是比较成熟的，而且香港有大量的会说普通话的金融人才。

就像伦敦拥有全球最大的离岸美元市场一样，香港也拥有全球规模最大的离岸人民币市场，但香港的人民币交易规模还不大，产品也不如伦敦美元产品丰富。

这里要强调一点，离岸人民币国债市场要做起来，除了需要财政部多发一些人民币国债之外，中国央行的介入也非常必要。具体来说，央行可以持有一些离岸的人民币国债。这样做有两个好处，第一，央行持有的离岸人民币国债可以用来替换掉一些外汇储备，甚至是黄金，从而达到分散储备资产的目的；第二，央行持有离岸人民币国债可以提高市场的流动性，从而增加该市场对海外投资者的吸引力。

金融业做的是资金的生意，香港实行的是港元与美元挂钩的联系汇率制度，现在香港金融业的美元业务已经很大了。假如未来人民币的业务也发展起来，那么香港作为国际金融中心的地位肯定会进一步提高。未来要做好人民币的国际业务，还有一个重要环节需要做好，就是人民币跨境支付系统（Cross-Border Inter-Bank Payments System，简称CIPS）。

CIPS是由中国人民银行开发的，为其成员银行或市场主体进行跨境人民币支付与贸易提供清算和结算的支付系统，其竞争对手就是美欧主导的环球银行金融电信协会（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication，简称SWIFT）。

2022年2月26日，也就是俄乌战争爆发后的第三天，美国、欧盟、英国、加拿大、法国、德国和意大利等联合宣布，将部分俄罗斯重点银行排除出SWIFT全球支付系统，该禁令于2022年3月12日正式生效。这一金融制裁行动顿时将俄罗斯踢出了国际金融圈，给俄罗斯带来了巨大的负面影响。

从某种意义上来看，金融不但关乎经济发展，也是国家安全的重要组成部分。而对中国这样的大国来说，要维护国家安全，就必须有一个自己的金融中心，在这方面，香港是最适合担任这个角色的。从这个角度来说，促进香港作为人民币金融中心的崛起不但是香港的需要，也是中国的国策，是历史赋予的机遇。■