人工智能投资热潮正在出现一个值得警惕的变化：在科技公司股价大幅波动的同时，债券市场开始对部分人工智能基础设施企业的偿债能力发出更严厉的警告。而这些警告，正通过一种曾在2008年全球金融危机中扮演重要角色的金融衍生工具表现出来。

10月15日，美国人工智能云计算企业CoreWeave的五年期信用违约掉期（CDS）利差突破1100个基点。根据标普全球市场财智的数据，这一水平对应的模型隐含五年违约概率约为64%，而一年前约为30%。

与此同时，CoreWeave一笔2031年到期债券的收益率一度升至16%，随后回落至14%左右。如此高的收益率表明，投资者已经要求极高的风险补偿，才愿意继续持有这家公司的债券。

危险信号并不局限于CoreWeave。

甲骨文的信用违约掉期利差已接近300个基点，英伟达约为90个基点，Meta约为105个基点。尽管这些数字仍明显低于CoreWeave，但债券投资者正在重新评估人工智能投资可能带来的信用风险。

德意志银行策略师吉姆·里德指出，人工智能基础设施投资正在从主要依靠企业自由现金流，逐渐转向更多使用债务融资。随着这种变化发生，投资者必须更加重视信用市场的价格信号。

这一变化令人想起2007年至2008年的美国次贷危机。

当年，华尔街也曾相信，持续上涨的资产价格、复杂的金融安排和不断扩张的信贷市场，可以让风险得到有效分散。

最终，事实证明，风险并没有消失，而是被转移、包装和放大，直到整个金融体系开始出现连锁反应。

不过，要理解今天的危险究竟有多大，首先需要弄清楚一个问题：信用违约掉期究竟是什么？为什么一种原本用于降低风险的金融工具，反而可能让危机变得更加严重？

信用违约掉期是什么？为什么1100个基点如此危险？

信用违约掉期的英文名称是Credit Default Swap，简称CDS。

从基本功能来看，它类似于为债券购买的一份违约保险。

假设一家投资基金购买了某家科技公司发行的100万美元债券。

正常情况下，这家公司每年支付利息，到期归还100万美元本金。

但如果公司经营失败、无力偿还债务，基金就可能遭受损失。

为了降低风险，基金可以与另一家金融机构签订CDS合约。

基金定期支付费用，由对方承担合约约定的信用违约风险。如果债券发行人破产、未能按时偿还债务，或者发生合约认可的其他信用事件，卖出保护的一方就需要按照合约进行赔付。

这就是CDS最基本的运作方式。

问题在于，保险费不是固定不变的市场价格。

当投资者认为一家企业财务稳健时，卖出违约保护所收取的费用通常较低。

一旦市场怀疑企业可能无法偿还债务，保险费就会上升。

CDS利差正是衡量这种变化的重要指标。

一个基点等于0.01个百分点。

100个基点，相当于每年1%的保险费率。

500个基点，相当于5%。

1100个基点，则相当于11%。

如果按照1100个基点的利差为100万美元债务购买违约保护，在不考虑预付费用、合约结构及其他调整的简化情形下，每年的保险成本就相当于11万美元。

即使债务发行人没有违约，购买保护的一方也需要按照合约持续支付费用。

这意味着，为100万美元债务提供五年期违约保护的市场报价，已经高到了一个极不寻常的水平。

但这里必须区分两个概念。

CDS价格反映市场对信用风险的定价，并不等于企业实际发生违约的概率。

报道提到的64%，是根据CDS价格、假定违约后的债务回收率以及其他模型参数推算出的风险中性违约概率。

它包含市场要求的风险补偿，也可能受到交易流动性、套期保值需求等因素影响。

因此，不能简单理解为CoreWeave在未来五年有64%的真实统计概率会破产。

不过，利差持续扩大仍然具有重要意义。

这说明愿意承担CoreWeave信用风险的投资者，正在要求越来越高的补偿。

尤其值得注意的是，债券价格也在同步下跌。

当投资者抛售一家公司已经发行的债券时，债券价格下降，其市场收益率通常上升。

如果债券收益率升至16%，并不意味着公司现有全部借款的利率立即变成16%，但意味着一旦需要发行条件类似的新债，公司可能必须付出远高于过去的融资成本。

对于依靠持续融资扩大业务的企业，这可能成为严重问题。

2008年次贷危机：CDS如何成为一场金融灾难的放大器？

要理解CDS的危险，需要回到2000年代中期的美国房地产市场。

当时，美国住房价格持续上涨，银行和抵押贷款机构大量发放住房贷款。

其中一部分贷款提供给收入不稳定、信用记录较差，或者偿债能力不足的购房者。

这些贷款被称为次级抵押贷款，也就是通常所说的次贷。

从传统银行业务来看，发放贷款的机构应当承担借款人不能按时还款的风险。

但华尔街逐渐发展出另一套模式。

银行可以把大量住房贷款集中起来，交给金融机构包装成住房抵押贷款支持证券，也就是MBS，再出售给投资者。

金融机构又可以将不同债务证券组合起来，设计出更复杂的债务抵押证券，简称CDO。

这些证券通常被分成不同风险等级。

优先级证券最先获得偿付，承担的损失也排在后面，因此往往获得较高信用评级。

风险较高的部分则需要承担更大的损失，但通常可以提供更高收益。

原本存在于购房者身上的违约风险，就这样进入了银行、投资基金、保险公司和全球资本市场。

CDS进一步改变了整个市场的风险结构。

银行和投资机构可以购买CDS，为自己持有的抵押贷款证券提供信用保护。

理论上，只要卖出保护的金融机构能够履行赔付义务，购买保护的一方就可以减少潜在损失。

这种安排让一些金融机构相信，自己已经成功转移了风险。

它们因此有动力继续购买、包装和出售抵押贷款证券。

更重要的是，CDS并不总是要求购买者实际持有所保护的债券。

这意味着，投资者即使没有持有一笔住房贷款或相关证券，也可能通过CDS押注其信用表现。

华尔街利用这一特点创造了合成CDO。

传统CDO通常直接持有贷款或债务证券，而合成CDO可以主要通过CDS合约，复制这些债务资产的信用风险。

结果，一批原本只有10亿美元的住房贷款，可能成为多份金融合约反复押注的对象。

如果贷款正常偿还，相关交易可以不断带来收益。

但如果基础贷款大规模违约，损失就可能沿着多份合约扩散。

同一批基础债务的风险，被复制到了更多投资者的资产负债表中。

美国金融危机调查委员会在2011年公布的调查报告中明确指出，CDS不仅推动了抵押贷款证券市场的扩张，还通过合成CDO放大了美国房地产泡沫破裂造成的损失。

问题的核心是：金融机构以为自己分散了风险，整个金融体系实际上却可能积累了更多相互关联的风险。

2008年金融危机中，最能说明CDS危险性的案例，是美国国际集团AIG。

这家全球保险巨头曾通过旗下金融产品部门，大量出售与抵押贷款证券有关的信用违约保护。

AIG认为，自己承保的一些高级别证券发生重大信用损失的可能性很低。

因此，出售CDS看起来是一项利润可观的业务。

AIG可以持续收取保费，却不必像传统保险业务那样，为每一份潜在赔付预先准备足额现金。

美国金融危机调查委员会后来指出，AIG曾为约790亿美元与抵押贷款有关的证券提供信用保护。

在房地产价格持续上涨、住房贷款违约率较低的时候，这种模式似乎运作良好。

但2006年以后，美国房地产市场逐渐转向，部分次贷借款人开始无法偿还贷款。

2007年，抵押贷款支持证券价格大幅下跌。

那些原本获得较高评级的复杂债务证券，也开始出现严重的估值问题。

购买了AIG信用保护的交易对手担心，AIG将来可能没有足够能力承担赔付责任。

于是，它们根据CDS合约要求AIG追加抵押品。

这是整个危机中极为重要的一环。

CDS卖方并不一定要等到债券正式违约，才会面临现金压力。

如果合约要求按市场价值调整抵押品，当被保护资产的市场价格下跌，或者卖方自身信用评级下降时，交易对手就可能要求卖方立即追加现金或其他合格抵押品。

对AIG来说，这意味着即使部分底层债券尚未发生最终信用损失，公司也可能必须立即拿出巨额现金。

资产价格越跌，追加抵押品的要求越高。

与此同时，市场又开始担心AIG自身的财务状况。

AIG信用评级下降，会进一步触发追加抵押品要求。

举个简化的例子。假设高盛购买了价值1亿美元的CDS保护，AIG负责出售保护，双方签订了一份为期五年的合约。最初，市场认为底层债券非常安全，AIG定期收取保费。

一年后，债券虽然没有违约，但市场开始担心其信用质量，债券价格从100美元跌至80美元。

这时，高盛可能认为，AIG未来承担赔付责任的风险已经显著增加。在合约允许的情况下，高盛就可以根据CDS当前的市场估值，要求AIG交出额外抵押品。

假设合约重新估值后，AIG需要提供2000万美元抵押品，那么即使底层债券尚未发生违约，AIG也必须按照合同提供资金或其他符合要求的资产。

这里的2000万美元只是为了说明原理。实际抵押品金额由CDS估值、已有抵押品、门槛金额及其他合同条款决定，并不简单等于债券价格下跌的金额。

关键在于，CDS的最终赔付与交易期间的抵押品要求，是两件不同的事。前者通常需要发生合同定义的信用事件，后者则可能因为市场估值变化而提前触发。

AIG当年真的被这样追缴了数百亿美元，由此形成恶性循环。

资产价格下跌，引发抵押品追缴；抵押品追缴造成现金紧张；现金紧张削弱市场信心；评级下降又带来更多抵押品要求。

到2008年9月，AIG已经无法依靠私人市场及时获得所需资金。

9月15日，雷曼兄弟申请破产。

仅仅一天之后，美国联邦储备委员会就批准向AIG提供最高850亿美元的紧急信贷支持。

此后，美国政府又扩大和调整救助安排。

根据美国财政部后来公布的数据，财政部与纽约联储对AIG的救助承诺总规模最终达到约1823亿美元。

这不是说CDS直接造成了1823亿美元的最终损失。相关政府支持后来已全部收回，并取得正回报。

真正重要的是，当年美国政府认为，如果任由AIG倒闭，其违约可能通过CDS、证券借贷和其他金融交易，造成更大范围的连锁损失。

一家出售违约保护的金融机构，最终需要整个国家的金融救助体系出面稳定局势。

这揭示了CDS最危险的特征。

当大量投资者依赖同一个交易对手提供保护时，他们以为自己买到了安全保障。

但如果承担风险的那家机构首先陷入危机，这些保障就可能同时失效。

雷曼兄弟倒闭后，为什么整个金融市场都陷入恐慌？

雷曼兄弟的破产展示了信用风险如何从一家金融机构扩散到整个市场。

2008年9月15日，雷曼兄弟申请破产保护。

它不仅是美国大型投资银行，也是众多债券、衍生品和短期融资交易的重要参与者。

与雷曼存在交易关系的金融机构突然面临复杂问题。

原先借给雷曼的钱，究竟能收回多少？

已经签订的衍生品合约应当怎样结算？

在雷曼交易中承担风险的机构，是否也会因此出现资金缺口？

更严重的是，市场参与者并不知道其他金融机构究竟承担了多大风险。

这种不确定性让银行和投资机构开始怀疑彼此的偿债能力。

短期融资市场迅速收缩，金融机构不愿意轻易把现金借给其他机构。

拥有资产的公司，也可能因为无法及时获得流动性而陷入困境。

需要说明的是，CDS本身并不是导致雷曼破产的直接原因。

美国证监会2009年的一份调查报告显示，与雷曼有关的CDS合约名义本金约为720亿美元，但经过交易净额结算后，实际净支付金额约为52亿美元。

相关CDS结算总体上有序完成，并没有发生720亿美元现金同时支付的情况。

这一事实非常重要。

它说明，不能把CDS合约名义本金简单当成金融体系最终会遭受的损失。

真正令2008年危机失控的，是房地产资产损失、过高杠杆、短期融资依赖、交易对手风险以及金融机构之间复杂的债务联系共同作用。

CDS参与了这一过程，并在某些环节放大了风险。

当信贷市场停止正常运转，危机也就不再局限于金融机构内部。

企业难以获得贷款，家庭融资受到影响，投资和消费开始收缩。

金融危机最终传导至实体经济。

今天的CoreWeave，与当年的次贷机构有什么相似之处？

CoreWeave并不是一家传统意义上的软件企业。

它主要建设和运营人工智能计算基础设施，通过向客户提供高性能计算服务获得收入。

这是一种资本投入极其庞大的商业模式。

在产生收入之前，公司需要购买昂贵的人工智能芯片，建设数据中心，配置电力与冷却系统，并支付设备采购、融资和运营成本。

相比主要依靠软件订阅收入的科技企业，CoreWeave的扩张需要持续投入大量资金。

它的融资模式也因此具有鲜明特点。

公司通过银行贷款、私人信贷、债券和可转换债券筹集资金，同时利用计算设备、基础设施资产以及未来客户合同支持部分借款。

2026年6月底，CoreWeave披露的债务本金总额约为355.5亿美元。

若采用包含更多融资及租赁义务的口径，公司整体负债负担超过500亿美元。

更值得关注的是资金流向。

根据公司提交给美国证券交易委员会的财务报告，2026年上半年，CoreWeave经营活动产生约36.63亿美元现金净流入。

同期投入（买昂贵的英伟达GPU、投资数据中心及其他基础设施）使用的现金却达到148.74亿美元。

融资活动提供了约139.85亿美元现金净流入。

换句话说，公司的日常经营已经能够带来现金流，但远远不足以支持其庞大的投资计划。

经营现金流与投入之间的缺口，超过110亿美元。

这就是债券市场正在重新评估的核心问题。

一家企业可以拥有真实客户、快速增长的收入，甚至庞大的长期订单，却仍然可能因为投资支出过高而严重依赖外部融资。

CoreWeave在2026年第二季度实现约25.75亿美元收入，但当季净亏损仍达到6.26亿美元，净利息支出约为6.4亿美元。

这并不意味着企业已经无法支付利息，但表明融资成本正在对其利润形成沉重压力。

此外，公司仍有大量债务本金需要在未来几年按计划偿还。

按照2026年6月底披露的还本安排，2026年下半年计划偿还约44.13亿美元，2027年约61.84亿美元。

这些数字反映的是当时的偿付时间表，后续融资和债务重组可能改变实际安排。

不过，它们说明CoreWeave必须持续管理巨额资金需求。

如果市场愿意继续以较低成本提供资金，公司可以继续扩张。

但如果债券投资者突然要求16%的收益率，甚至不愿购买新债，公司的融资条件就会发生重大变化。

这与次贷危机前部分金融机构的脆弱性存在相似之处。

真正的问题不是某一项资产今天有没有价值，而是企业是否依赖市场持续提供资金，才能维持既有扩张速度和偿债安排。

人工智能基础设施融资与2008年房地产融资之间，还有一个重要区别。

房地产贷款背后主要是房屋。

而部分人工智能基础设施贷款背后，则是计算设备、数据中心资产和未来租赁收入。

两种资产都可能具有实际价值，但风险特征并不相同。

房屋通常可以使用数十年。

人工智能芯片则面临更加迅速的技术更新。

如果新一代芯片在计算性能、能耗或运营成本方面取得明显优势，旧设备仍然可以使用，却未必还能维持原有的出租价格。

这意味着，一家企业今天购买的昂贵GPU，几年后的经济价值可能明显下降。

如果贷款期限长于设备能够维持高收益的时间，风险就会增加。

例如，一家公司借款10亿美元采购计算设备，并以设备和未来租赁收入作为融资支持。

只要客户持续使用这些设备，租金足以覆盖运营、利息和本金偿付，这笔融资就可能正常运作。

但如果人工智能计算服务价格大幅下降，或者新设备使旧设备失去竞争力，公司的预期现金收入就可能减少。

与此同时，旧设备作为抵押品的价值也可能下降。

对于部分贷款，如果合约设定了抵押品价值、现金流覆盖率或其他财务要求，价值下降还可能触发补充抵押品、提前偿还或其他限制。

不过，这些风险是否会导致立即追缴资金，取决于具体贷款条款，不能直接套用2008年AIG的CDS抵押品机制。

这一点是人工智能债务风险最值得持续追踪的地方。

未来计算需求持续增长，并不必然意味着今天购买的每一批设备，都能够按照最初预测的价格出租多年。

同样，整个产业前景良好，也不保证每一家依靠借款扩张的企业都能盈利。

CoreWeave并非没有应对风险的基础。

截至2026年6月底，公司披露的未来收入订单储备约为1040亿美元。

其客户包括微软、OpenAI、Meta等大型科技企业。

这与2008年美国次贷市场存在明显区别。

当年大量基础贷款发放给偿债能力不足的家庭，而CoreWeave的重要客户中，有资金实力雄厚的大型科技公司。

长期合同也可以提高未来收入的可预测性。

英伟达还与CoreWeave存在密切的股权、设备供应和商业合作关系，并对特定期限内未出售的计算容量作出采购承诺。

因此，不能因为CoreWeave的CDS利差高企，就断言公司已经资不抵债。

然而，订单储备并不等于现金。

1040亿美元代表未来多年合同预计带来的收入，并不是今天已经存入银行账户、可以立即用于偿债的资金。

公司仍然需要建设和交付相应计算能力，承担运营费用，并满足合同要求。

更重要的是，收入不等于利润，也不等于自由现金流。

如果为了获得100亿美元合同收入，需要提前投入更多资金购买设备、建设数据中心，那么合同规模再大，也不能单独证明投资能够获得足够回报。

公司还存在客户集中度风险。

2025年，微软贡献了CoreWeave约67%的收入。

高度依赖少数大客户，一方面可能改善合同的信用质量，另一方面也意味着主要客户的采购决策会对企业现金流产生较大影响。

至于英伟达提供的商业采购承诺，也不能直接等同于对CoreWeave全部债务提供担保。

即使主要合作伙伴愿意支持公司业务，也不代表它们有义务替CoreWeave偿还债券。

因此，判断公司财务安全性，不能只看订单总额，还要看履约成本、资本支出、债务期限以及最终能够留下多少现金。

如果人工智能投资泡沫破裂，金融危机会怎样一步步发生？

人工智能投资出现严重调整，并不必然引发2008年那样的全球金融危机。

风险如何演变，取决于企业亏损规模、债务结构、资金提供者的承受能力，以及不同机构之间的风险关联程度。

可以设想几种由轻到重的发展情形。

第一种情况是估值调整。

人工智能需求仍然增长，但增长速度或商业回报低于此前预期。

投资者下调科技公司的估值，股票价格下跌，部分债券收益率上升。

高杠杆企业被迫放慢扩张、削减资本支出。

这种情况下，可能发生严重的科技股熊市，也可能出现个别公司破产，但不一定形成系统性金融危机。

第二种情况是融资链条断裂。

如果人工智能云服务收入增长放缓，而设备投资、租金、电力费用和债务偿付仍然持续，部分企业就可能面临现金流压力。

债券价格下跌、CDS利差扩大后，新增融资会变得更加昂贵。

信用条件收紧又会进一步削弱企业获得资金的能力。

一些企业可能被迫出售设备、推迟数据中心建设，或者通过债务展期、债转股等方式重组资产负债表。

如果投资者开始怀疑整个行业的资产估值，类似企业还可能同时受到冲击。

第三种情况才是最值得警惕的系统性危机。

如果大量人工智能基础设施项目都依赖相似的融资机构、共同的抵押品估值和持续增长的计算需求，那么行业出现大规模调整时，不同企业的信用风险可能高度相关。

例如，某些私人信贷基金持有大量数据中心贷款。

如果部分借款人违约，这些基金需要确认损失。

如果基金投资者集中要求赎回，或者基金本身使用杠杆融资，基金还可能被迫出售其他资产。

银行和保险机构如果通过直接贷款、债券投资、基金投资或其他信用安排承担了相关风险，也可能面临资产减值。

如果衍生品交易中的保护卖方同时遭遇巨额抵押品追缴，流动性压力就可能进一步放大。

最终，原本集中于人工智能领域的信用问题，可能蔓延到更广泛的企业债券和融资市场。

不过，这条传导链目前仍属于需要警惕的风险情景，而不是已经发生的事实。现在还没有充分证据证明，人工智能企业相关债务已经形成了2008年抵押贷款市场那样规模和结构的系统性风险。

九、为什么今天不能简单断言2008年金融危机会重演？

2008年金融危机之后，美国和其他主要经济体加强了衍生品市场监管。

2010年通过的《多德—弗兰克法案》建立了更完整的衍生品监管框架。

相关改革包括交易报告、交易商监管、保证金要求，以及适用于部分衍生品的中央清算制度。

这意味着今天的CDS市场并非完全沿用2008年前的监管结构。

但不同类型的CDS适用的交易、报告和清算安排并不相同，不能认为所有信用违约掉期都已经通过中央清算机构消除了交易对手风险。

此外，今天的主要大型科技公司，与当年高度依赖短期融资、持有大量复杂抵押贷款资产的投资银行，也有明显区别。

微软、Alphabet、亚马逊和Meta拥有成熟业务，其中一些公司具有很强的经营现金创造能力。

因此，即使人工智能投资收益不及预期，它们也未必会因为相关项目回报下降而陷入整体偿债危机。

CoreWeave等高度依赖外部融资的人工智能基础设施企业，风险明显更为集中。

市场数据已经反映了这种差异。

CoreWeave的CDS利差超过1100个基点，而Meta约为105个基点，英伟达约为90个基点。

这并不支持将所有人工智能概念企业视为同等危险的债务发行人。

另一个重要区别是市场规模和流动性。

个别企业的CDS交易可能并不活跃，有时一天只有少量成交。

因此，极端市场报价可能受到交易规模较小、流动性不足以及集中对冲需求的影响。

CDS价格可以成为重要预警，却不能单凭这一指标判断金融危机已经到来。

真正值得警惕的，不是人工智能技术失败，而是融资模式可能先于商业成功崩溃

2008年次贷危机留下的最重要教训，并不是CDS这种金融工具本身一定危险。

CDS可以帮助投资者管理风险，也可以让债券市场更及时地反映企业信用状况。

真正的危险在于，当市场普遍低估基础资产可能遭受的损失，而大量金融机构又通过债务、衍生品和短期融资相互联系时，局部损失可能迅速演变为系统性危机。

今天人工智能行业面临的关键问题，正在从技术能力和收入增长，逐渐延伸到资本支出、融资成本和债务偿还。

人工智能技术可能继续进步。

企业对计算能力的需求也可能继续增长。

但这并不意味着当前所有人工智能基础设施投资都能够获得合理回报。

更不能保证依靠大量借款进行扩张的企业，都有能力坚持到投资开始产生足够现金流的那一天。

对于高度依赖融资的企业，市场信心往往也是维持扩张的重要条件。

只要资本持续流入，企业就能够购买更多设备、建设更多数据中心，并通过未来合同争取下一轮融资。

但当融资成本快速上升，这个循环可能逆转。

新增资金减少，建设计划推迟，未来收入预期下降，债务投资者要求更高回报。

这时，即使人工智能技术的长期前景依然乐观，也可能无法阻止个别企业发生信用危机。

因此，CoreWeave的1100个基点真正令人担忧的，并不是它证明人工智能泡沫即将破裂，而是债券市场已经开始质疑，部分人工智能企业能否依靠未来的商业收入，支撑今天不断膨胀的债务。

2008年的历史提醒投资者，金融风险最危险的阶段，往往不是所有人都知道企业已经违约的时候。

而是在企业尚未违约、资产仍有价值、业务仍在增长，但市场已经不愿意继续提供足够融资的时候。

如果越来越多人工智能基础设施企业同时进入这一阶段，CDS利差的上升就可能不再只是个别企业的信用警告。

它可能成为一次更大范围信用收缩的早期信号。